Juan Foxley Rioseco

2012 en las entrañas de las ovejas

2012-01-01T18:54:00.004-02:00

Publicada en AMÉRICA ECONOMÍA, Enero 2012

Muchos eventos ocurrirán en 2012 que nadie había pronosticado. Ellos serán la consecuencia obvia de las presentes turbulencias económicas y políticas y que, por obvias, no estarán contenidas en las predicciones. Por otra parte, eventos que sí estarán incluidos en las predicciones, no ocurrirán. Esto se deberá a factores imprevistos que ocurren muy rara vez. Por cierto, un pequeño número de augurios imposibles de identificar a priori, se cumplirán; quienes los escribieron serán proclamados como gurús de la profesión, independiente que no hayan acertado en pronósticos anteriores. A su vez, todas las predicciones serán ajustadas a lo largo del año de modo que la corrección cercana a la navidad 2012 resultará muy acertada. (Bristlemouth).

Oportuno resaltar lo inoficioso de realizar predicciones económico-financieras que se valen de la ingenua necesidad que personas y empresas sienten por tomarlas en cuenta.

Antes de ocuparnos de las ovejas, acordémonos por ejemplo que, con 2011 bien avanzado, los principales analistas bursátiles recomendaban incluir La Polar en una cartera de inversión ganadora.

Un hecho excepcional se dirá, como lo fueron antes la caída de Enron o Inverlink. Pues bien, escoja usted entonces alguna más rutinaria: ¿la caída de precio pronosticada para los bonos del Tesoro de los EEUU en 2011, muy poco antes de que ocurriese exactamente lo contrario? O quizás ¿los vaticinios de apreciación del peso chileno o las proyecciones de 6% de crecimiento y de una política monetaria más apretada para el año pasado?

Sabemos hoy que hay al menos tres factores que hacen inútiles las bolas de cristal.

El primero, típico en la literatura sobre mercados bursátiles: ser selectivo es malo si se puede diversificar para bajar el riesgo consiguiendo la máxima recompensa. Es decir que, más allá del mero azar, ningún analista bursátil puede elegir una cartera que rinda más que el promedio de un portafolio bien diversificado salvo que corra riesgos desmesurados (y frente a los cuales, solo el cliente sufre sus consecuencias). Numerosos estudios muestran que la única forma de ganarle persistentemente al mercado es usar información privilegiada. Con datos para 25 años en EEUU, el rendimiento de fondos mutuos es, en todas sus clases, inferior al promedio conseguido con una cartera que simplemente replica el índice S&P.

El segundo factor de escepticismo viene de la lógica de incentivos para quienes realizan pronósticos. Recordamos mejor aquellas predicciones que se referían a sucesos muy poco probables que resultaron acertadas. Los incentivos para quien realizó una predicción acertada serán entonces proclamar su “genialidad. Al contrario, no existe mayor estímulo para que quien recibió un pronóstico errado enrostre los errores de predicción a los equivocados. En ausencia de algún mecanismo de mercado que saque a los malos “expertos”, el incentivo estará puesto en vociferar predicciones antes que en callar.

Por otro lado, quienes emitan pronósticos menos llamativos también tendrán incentivo a permanecer en el oficio, sobre todo si tienden a refugiarse en la conducta de rebaño, apartándose lo menos posible del resto de los analistas.

Por último pero lo más importante. La sobrevaloración de predicciones se alimenta de una necesidad humana de convertir caos e incertidumbre en orden y certeza. Y, como ha destacado el Nobel Kahneman, tendemos a privilegiar la intuición sobre el raciocinio.

También sabemos - (o, más nos valdría saberlo)- que toda la narrativa de pronósticos está indisolublemente ligada a tres sesgos del raciocinio, a saber:

(a) El anclaje: todo presagio invoca las observaciones más recientes como las más realistas. El resultado es la inercia: se subestiman los ciclos de subida y tanto como los de caída;

(b) El sesgo de disponibilidad: los riesgos en resultados se refieren a experiencias ya vividas (gran limitante en expertos treintañeros);

(c) El sesgo de representatividad: acercar los pronósticos a características o prejuicios dictados por la intuición. Por ejemplo, proyecciones que asocien la dirección de una reforma tributaria al signo político del gobernante.

La verdad cruda: los mejores expertos son los que más saben… acerca de cuánto no saben.

Pues bien, para 2012 permítame repetir la recomendación que di aquí el año anterior: usted estará mejor si gobierna bien sus propios riesgos en vez de buscar en pitonisas la cura a la incertidumbre.

Si tiene portafolios de papeles o proyectos, diversifique. Ser selectivo es insensato, si tiene huevos y más de un canasto. Si tiene empresas, cuide su endeudamiento, sus riesgos de crédito y su reputación. Mantenga una proporción moderada de costos fijos.

Y por supuesto, evite comprar la seguridad falsa que pudiere venderle un adivino que, como nos dijo Keynes: uno podría leer las entrañas de las ovejas, como hacían los romanos, con tanta seguridad como se hacen las predicciones de los mercados.

Mitos sobre el FMI

2011-10-10T20:02:00.015-03:00

Los países suelen llamar al Fondo Monetario Internacional cuando requieren su salvoconducto para acceder a mercados de crédito desconfiados. Este, su rol benefactor tradicional, es a menudo torpedeado por quienes ven en la institución, un policía extra-territorial que saca partes por velocidad a quienes juran que pueden conducir mejor estando ebrios.

Muchos prejuicios ligan al FMI con sesgos ideológicos respecto a la añeja discusión de tamaño del Estado. Ilustrativo en este punto es observar la sorpresa de algunos respecto del siguiente párrafo incluido en el informe de perspectivas económicas para América Latina y el Caribe difundido por el Fondo Monetario Internacional :

“en los países con una presión tributaria relativamente baja (Chile, México, Perú), es necesario llevar a cabo esfuerzos orientados a movilizar ingresos fiscales para atender las necesidades sociales y de infraestructura de la región, tales como los niveles aún elevados de desigualdad y las necesidades insatisfechas de una clase media en rápida expansión”.

La sorpresa parece venir de quienes, en su apuro reduccionista, suelen querer asociar al FMI con la desigualdad social. Entonces, se especula, alentar ahora subida de impuestos sería una suerte de guiño tardío a la justicia distributiva, la misma justicia que el FMI habría menoscabado en su historia de recetas de ajuste macro sobre países en problemas.

Con la misma facilidad y torpeza con que se podría confundir al pirómano con el bombero, los prejuicios sobre el FMI suelen lograr arraigo en dirigentes inspirados en el voluntarismo populista y gobiernos que optan por el camino corto de cazar votantes hoy a costa de endosar a otros el pago por la irresponsabilidad fiscal.

Pues bien y antes ir a los datos: todo lo que está diciendo el FMI hoy es aquello que cautela desde su fundación: que la estabilidad económica y financiera-(fue creado para preservarla)- no puede sostenerse si las políticas sociales no están adecuadamente financiadas.

Léase, gastos permanentes que no descansen en ingresos permanentes, terminan en apretones de programas públicos y/o ´impuesto-inflación´ que pagan - ¿será necesario recordarlo?- los más pobres.

Y si de examinar mitos y prejuicios se trata, un estudio reciente del propio FMI ofrece datos interesantes.

Primero, el aumento del gasto social se aceleró en los países con programas de ajuste en comparación con los países sin programas. Y más se aceleró en los países de bajo ingreso que tenían programas con el Fondo.

Segundo, la mediana del aumento anual del gasto en educación y atención de la salud en los países de bajo ingreso con programas desde 2000 fue más del doble del promedio de 1985-1999. Si esos aumentos se acumulan en 10 años, el gasto subió cada década a una tasa de 0,7 puntos porcentuales del PIB en el caso de la educación y de 0,6 puntos porcentuales del PIB en el caso de la atención de la salud.

El mismo estudio llega a conclusiones más robustas cuando controla estadísticamente por variables como la estructura de edades, niveles de ingreso y las condiciones macro. Por ejemplo, se puede inferir que en un período de cinco años con programas respaldados por el FMI, el gasto en educación de los países de bajo ingreso aumenta alrededor de tres cuartos de punto porcentual del PIB, y el gasto en atención de la salud, alrededor de 1 punto porcentual del PIB.

Un canal importante por el cual fluyen los programas que contribuyen a promover el gasto en educación y atención de la salud es el de los impuestos. El mismo estudio citado encuentra que en promedio, el ingreso público de los países con programas del Fondo aumenta a un ritmo mayor que el de los países sin programas. Las políticas de sanidad financiera crean así espacio fiscal para la inversión social.

No es cierto entonces que la disciplina que imponen las políticas del FMI a países que no la tienen, derive en menos gasto social.

Por otro lado, existen países que aún sin tener programas de crédito con el FMI, se benefician al recibir asistencia técnica específica a través de su instituto o de expertos reclutados entre los mejores disponibles en el mundo.

Zanahorias que pueden ser garrotes

2011-09-07T20:00:00.007-03:00

Hallazgos sobre efectividad de algunos incentivos monetarios.

(Publicado en América Economía, sept. 2011)

Lección de auditoría sorda

2011-07-18T17:28:00.016-03:00

Análisis forense de una mala práctica en control de riesgo financiero

A propósito de recomendar La Polar

2011-06-12T11:00:00.007-03:00

A propósito de las corredorasde bolsa y clasificadoras de riesgo que llegan tarde o nunca a advertir riesgos, éxitos o fracasos de compañías, reproduzco columna que escribí meses atrás.

Sobre universidades, platas y estudiantes

2011-06-11T18:05:00.004-03:00

Los recursos a universidades se ha duplicado en el último quinquenio. El gasto en educación superior distrae recursos a un uso, socialmente menos rentable que la educación temprana.
Mi artículo en El Post, Santiago de Chile.

Standards are poor*

2011-05-02T12:14:00.005-03:00

El destino de fondos tan importantes como los ahorros en AFPs, las reservas internacionales del Banco Central o los excedentes que Hacienda deposita en sus fondos soberanos, dependen crucialmente de la evaluación del riesgo de instrumentos financieros que hagan las agencias clasificadoras. En la práctica, no se mueve una hoja de papeles de renta fija-(bonos emitidos por empresas o gobiernos)-sin que Moody's, Standard & Poor's, o Fitch Ratings hayan calificado su riesgo.

Cuando el presidente de la Fed declaraba recién que la advertencia de Standard and Poor´s –(que rebajó a ´negativa’ la perspectiva de riesgo de crédito para la deuda de EEUU)- no agregaba nada que no se supiera, lo que nos estaba recordando era la discutible utilidad anticipatoria de las agencias clasificadoras de riesgo.

Pero aparte de temas de oportunidad, son varios los problemas que se presentan a la hora de poner nota a las emisiones de papeles de países y empresas. Para partir por el caso mencionado, es difícil pensar que las varas de medida sean similares para distintos países. En particular, la calificación a un país con déficit fiscal de 9.7 por ciento del PGB y deuda pública proyectada por encima del 100 por ciento del PGB para 2011 no podría ser AAA.

Menos aún, si su sistema financiero está mal capitalizado y sus legisladores se entrampan jugando al choque de trenes. Peor aún si el presidente no ha sido capaz de convencer que su programa de ajuste fiscal a 12 años plazo es lo que necesita. Si ni siquiera el Departamento Fiscal del FMI se manifestó muy entusiasta y dudó del realismo de las proyecciones de reversión del déficit norteamericano. Así, por lo menos la degradación de un par de escalones (AA) se impondría en un país como ese. El obstáculo es que ese país es el que emite la principal moneda de reserva. Pueden imprimirla a gusto y no solo están atados al dólar. Son el dólar. Pueden inflar sus deudas, devaluar su moneda e imponer los costos sobre todo el resto que la utiliza. Así lo hicieron en 1985 cuando Alemania y Japón fueron citados al Hotel Plaza para admitir la depreciación coordinada del dólar en un 50 por ciento, facilitando la recuperación norteamericana a partir de un limitado poder negociador de la restantes potencias.

En definitiva, ponerle nota al riesgo de EEUU no pasa por examinar su probabilidad de repago. EEUU no tiene riesgo crediticio en ese sentido tradicional. En cambio, puede licuar sus deudas y exportar así buena parte de los costos del apriete de cinturón sin tener que declararse en default.
¿Qué hizo entonces S&P? Reconoció sin decirlo ese estatus especial, y para que no se diga no hacen nada, anunció una tímida advertencia usando la retórica de las perspectivas negativas a dos años.

Pero las agencias clasificadoras enfrentan también otros problemas. Desde luego, no es muy fuerte el incentivo que tienen para ser neutrales. Sus ingresos provienen mayoritariamente del pago que perciben de los propios emisores de instrumentos sometidos a evaluación. Esto pone a la industria de clasificación de riesgo en una posición de conflicto de interés parecida a la que se develó en el corretaje de bolsa y los análisis bursátiles en EEUU. En ese caso, el ´acuerdo Spitzer ´ comprendió compensaciones superiores a los 1.000 millones dólares a inversionistas perjudicados por recomendaciones sesgadas. Se probó que los analistas de 10 bancos de inversión favorecían el negocio de colocación de papeles de las entidades en que trabajaban. Algo se ha hecho en la normativa después de ese caso, separando con murallas chinas los roles de analista y colocador. En el símil de las agencias clasificadoras de riesgo, dichas murallas son de muy baja altura. Quizás el mejor testimonio de aquello es la performance de los MBS y CDO, derivados que poco antes de valer cero en 2008 eran portadores de clasificaciones top. Como declaraba uno de los entrevistados en el documental Inside Job, no había forma en que el volumen de instrumentos derivados aprobados con AAA pudiera haber sido ser evaluado en toda su complejidad en tan poco tiempo. Y si una de las clasificadoras demoraba o negaba, siempre estaba la del lado dispuesta a acoger con ´opinión´ favorable al cliente emisor de dichos artefactos.

Con todo, regular a las clasificadoras es delicado. Los gobiernos europeos con problemas fiscales podrían querer hacerlo hoy pero las circunstancias sugieren que el remedio podría ser peor que la enfermedad en esos casos.

Un avance sería eliminar la obligación de clasificación por solo tres agencias -(Chila ya usa una propia)-y obligar a la máxima transparencia metodológica, como se hace en la supervisión bancaria. Esto no elimina del todo la ambigüedad de juicio (p.ej. frente a las emisiones soberanas de EEUU) pero al menos limita la discrecionalidad. Alternativamente, el riesgo de crédito debería expresarse en el mercado mismo. Facilitar esto, p. ej. por la vía de difundir profusamente los spreads de riesgo país, ayudaría a complementar los juicios de agencias que al final emiten lo que ellos mismos llaman meras ´opiniones´, sin ninguna responsabilidad ulterior.

*Publicado en América Economía, Mayo 2011

Soberana cautela

2011-01-25T12:16:00.016-02:00

El reciente anuncio de mayor diversificación en los fondos de ahorro soberano es buena noticia y reivindica de paso, la importancia de un tema tan importante como la administración de la riqueza fiscal. La mayor diversificación anunciada abarcará por el momento solo al Fondo de Reserva de Pensiones (FRP; USD 3.795 millones a noviembre 2010) y no al Fondo de Estabilización Económica y Social (FEES; USD 12.582 millones a la misma fecha).

Lo central de la medida es ampliar las clases de activos, desde bonos soberanos e instrumentos de mercado monetario a bonos corporativos (20%) y acciones (15%).

Adicionalmente, se agranda la canasta de monedas elegibles. Además de dólar de EEUU, Euro y Yen, se permitirán emisiones en dólar australiano, libra esterlina, franco suizo y dólar canadiense.

Sin embargo y siendo un paso positivo, llama la atención la magnitud y oportunidad de la diversificación anunciada.

En primer lugar, si por definición los FRP tienen un horizonte de inversión superior a los cinco años, parecía absurdo que por tanto tiempo estuviesen inhibidos de cosechar el mayor retorno esperado de las acciones y bonos corporativos y, en cambio, completamente expuestos a la volatilidad de la “renta fija”. Si hasta los fondos menos riesgosos y rentables en las AFP – (Fondo E)- admiten un cinco por ciento en renta variable.

Con todo, el techo de 15 por ciento ahora admitido para las acciones, parece demasiado bajo.

Partamos recordando que tanto el FRP como el FEES pasaron indemnes la crisis de 2008, más como consecuencia de la fortuna que de la premonición. Justo cuando se culminaban los preparativos para ejecutar el acuerdo de traspasar, igual que hoy, un 35% hacia activos más riesgosos, cayó Lehman Bros. y la decisión fue revocada. Así, el fisco evitó contablemente una pérdida de USD 1.900 millones en sus libros.

Pero la suerte y el miedo, no son buenos consejeros. Las bolsas se han recuperado y el país, aparentemente dormido en los laureles de la renta fija, perdió la oportunidad de construir a precios atractivos, un portafolio como el que inicialmente diseñó. Esta es la situación que recién 16 meses después se enmienda, y se hace solo para el 23 por ciento de los fondos soberanos correspondiente al FRP.

El 15 por ciento en acciones parece bajo si se atiende a que la así llamada “renta fija” es en realidad un foco de pérdida potencial de capital apenas empiecen a subir las tasas de interés en los mercados más maduros.

Sin embargo, el punto más de fondo no es si gano por tener o no acciones en la cartera. Como todo buen gestor de portafolios sabe, las buenas prácticas dictan que una política de inversiones no debe responder a vaivenes de precio o sensaciones de riesgo momentáneas. La razón es simple y descansa en el principio que nadie puede pretender anticiparse y “ganarle al mercado” persistentemente. Así, lo esencial de una buena política es que, cualquiera sea el grado de conservadurismo elegido, éste se mantenga con disciplina en el tiempo. Así, países más maduros han pasado bien la prueba de tener guías de inversión estables sin sucumbir al susto. El Fondo Soberano Noruego por ejemplo, soportó cuantiosas pérdidas contables sin cambiar sus límites y ha comprado acciones post-crisis para alinearse a su benchmark de 60 por ciento en acciones.

En segundo lugar, la diversificación desde tres a siete monedas era impostergable. Si hasta los Derechos Especiales de Giro – (unidad de cuenta usada en transacciones del FMI)- incluyen la libra esterlina. Y si fuera por razones de riesgo soberano, parecía absurdo dejar fuera al franco suizo. Además, las inclusiones de los dólares australiano y canadiense son perfectamente consistentes con su estatus de “monedas-commodity”. El dólar australiano principalmente, es una moneda cuyo valor se aprecia directamente con el precio de sus exportaciones, característica que por su similitud (correlación) con el Peso chileno, representa una buena cobertura para el poder adquisitivo internacional de nuestras reservas financieras. Debería haberse diversificado antes. Era fácil hacerlo siguiendo el ejemplo del Banco Central en 2008 respecto a sus reservas internacionales y se habría evitado parte de la depreciación del dólar y el Euro.

Queda ahora enmendar rumbo para el fondo más cuantioso. El FEES concentra hoy papeles sin ventajas notables de liquidez respecto de las acciones y por cierto, vulnerables en buena parte a perder valor si suben las tasas de interés externas.

www.juanfoxley.cl

Todos los años son del conejo*

2010-12-14T18:54:00.005-02:00

Abundan las proyecciones económicas y aunque no resulte especialmente simpático, parece sano recordar las limitaciones del oficio. Sabemos que, desde las predicciones más livianas de los analistas bursátiles hasta los más sesudos informes de política monetaria, los vaticinios se construyen sobre bases de información imperfecta, modelos débiles y expertos no libres de sesgos cognitivos. Y por cierto, siempre salta un conejo. Por algo, los pronósticos se revisan sobre la marcha, cuando no derechamente terminan en el olvido o la negación. Y es que la economía y las finanzas tienen mucho que decir en ámbitos como la consistencia de las políticas o la mitigación de riesgos pero nada avala la superioridad de las predicciones ´expertas´ sobre las más ingenuas.

Recordemos aquí algunos hallazgos pertinentes de la literatura al respecto.

Por ejemplo, sabemos que más allá del mero azar, ningún analista bursátil puede elegir una cartera que rinda más que el promedio de un portafolio bien diversificado salvo que corra riesgos desmesurados (y frente a los cuales, solo el cliente sufre sus consecuencias). Numerosos estudios muestran que la única forma de ganarle persistentemente al mercado es usar información privilegiada. En particular, y con datos para 25 años en EEUU, el rendimiento de fondos mutuos es, en todas sus clases, inferior al promedio conseguido con una cartera que simplemente replica las ponderaciones del S&P. (Pastor y Stambaugh, 2002)

Así, resulta extraña la lógica de los consejos entregados por los analistas. Peor aún cuando se esgrime la necesidad de ser selectivo. ¿Tienen los expertos más y mejor información que la ya contenida en los precios? ¿Podrían los clientes lectores de pronósticos, beneficiarse del uso de las recomendaciones bursátiles? ¿Es mejor apostar dos o tres fichas en base al dato, que diversificar?

Ciertamente, no, no y no. Es difícil que la supuesta habilidad de los analistas para detectar una acción subvalorada beneficie a los clientes. Por definición, ninguna ganga se puede sostener como tal. Los estudios de empresas se hacen para ser publicados y un inversionista normal nunca transará antes que quienes están más próximos a la producción de informes.

Aparte, la recomendación de selectividad, vociferada en mercados volátiles, encierra un grueso error conceptual. ¿Quién dijo que cuando existe mayor volatilidad hay que concentrarse en un puñado de promesas ganadoras? Todo lo contrario. Desde hace medio siglo se sabe que es la diversificación entre papeles independientes, y no la concentración, la principal herramienta de mitigación de riesgo.

Por último, estudios sobre errores de predicción han encontrado que dichos errores son mayores que las diferencias entre los pronósticos individuales (Bouchaud, 2003). En otras palabras, los expertos tienden a comportarse como rebaño.

Desde que Kahneman, sicólogo de origen, gana el Nobel de economía, la literatura nueva en teoría prospectiva y comportamiento financiero empieza a dar luces de los enormes sesgos cognitivos que afectan a quienes predicen tanto como a quienes buscan confort consumiendo dichas predicciones.

Es así como toda la narrativa de pronósticos está indisolublemente ligada a tres sesgos del raciocinio: Primero, el anclaje: todo presagio invoca las observaciones más recientes como las más realistas. El resultado es la inercia que hace subestimar los ciclos de subida y subestimar los de caída. Segundo, el sesgo de disponibilidad. Los riesgos en los resultados se refieren a experiencias ya vividas, gran limitante para expertos treintañeros. Tercero, hay un sesgo de representatividad que consiste en acercar los pronósticos a características o prejuicios dictados por la intuición.

Por ejemplo, proyecciones que asocien cambios en la política tributaria a la minería según sea el signo ideológico del gobernante.

Además, hay que contar también con la imperfección de los modelos y las limitaciones técnicas asociadas a la elección de distribuciones de probabilidad y márgenes de error. Así, hace tiempo que la distribución tipo campana de Gauss es reconocida como una pésima representación del riesgo en mercados financieros, sin embargo su facilidad de uso la mantiene circulando.

No queremos dejar aquí la idea que ningún modelo de predicción sirve. Sí, destacar que el avance de la ciencia es insuficiente y clama por mayor humildad.

Al final del año, usted estará mejor si, independientemente de lo acertado de las proyecciones que siguió, gobernó bien sus propios riesgos y en esto sí los expertos podrán ayudarle. Una trilogía de consejos posible:

Si tiene portafolios de papeles o proyectos, diversifique. Ser selectivo es insensato, si tiene huevos y más de un canasto

Si tiene empresas, usted ya los sabe: hay que cuidar el endeudamiento, los riesgos de crédito y la reputación. Hay que mantener una proporción moderada de costos fijos. Y por supuesto, debe evitarse comprar la seguridad falsa que pudiere venderle un adivino vestido de técnico. Todos los años son del conejo.

*Publicado en América Economía, enero 2011

It takes two to tango*

2010-11-02T11:07:00.013-02:00

No, no hablamos de Argentina sino de la revisión propuesta por algunos parlamentarios al régimen de inversión extranjera vigente en Chile. Y es que cuando se decide sobre el trato tributario al capital externo, bien podría valer aquello de que para bailar se necesitan dos. Aunque el dicho se refiera al tango, son todos los países emergentes los que compiten de algún modo por acompasarse con aporte foráneo.

Si al contrario, un país voluntarista optara por exprimir recaudación sin la necesaria seducción de un clima de inversión adecuado, el resultado podría ser terminar con altas tasas de impuesto que no encuentran a nadie a quien aplicarse.

Quizás si la cuantificación global más rigurosa de clima para la inversión está en el estudio del Banco Mundial, Investment Across Borders (2010). Comprende 87 países e identifica aquellos sectores en que se restringe el acceso a inversionistas no-residentes. Cuantifica barreras burocráticas, fuerza del sistema judicial y arbitraje de conflictos.

La información se produce para alimentar las decisiones de inversionistas extranjeros que busquen transparencia y predictibilidad. Sin embargo, los datos ayudan también a que los gobiernos ajusten sus incentivos a las mejores prácticas para mantenerse competitivos.

Según ese estudio, Chile es uno de los países más abiertos a la inversión extranjera en el mundo en 33 sectores analizados. La dificultad para instalarse es relativamente baja, la tramitación para iniciar negocios dura 29 días, que se comparan con 74 días promedio para la región y 42 para el mundo.

A su vez, el índice de fuerza de la ley se compara también favorablemente con otros países, en particular, en la calidad del arbitraje. El índice para Chile (94.9) supera a los promedios de la región (87.5) y del resto del mundo (85.2) y satisface principios de autonomía, tales como la imparcialidad del árbitro y el alcance de sus fallos (criterio kompetenz-kompetenz).

Ahora bien. Que Chile sea atractivo es el resultado de una trayectoria de certeza jurídica, estabilidad y no-discriminación. Los contratos de inversión han estado enmarcados por el Estatuto de Inversión Extranjera (DL 600) y tienen estatus de ley de la República.

Con miras a aumentar recaudación en el futuro, además de las que supone el proyecto de nuevo impuesto específico a la minería, las disposiciones del DL 600 están hoy sometidas a escrutinio. Según intención declarada de algunos parlamentarios.

Sobre dicha revisión, la discusión debería tener muy a la vista los siguientes aspectos:

1) El régimen es en la práctica una opción que se entrega a un cierto precio. La opción tomada en los contratos vigentes fue por invariabilidad tributaria – (entre 10 y 20 años en general y 15 años respecto del impuesto específico a la gran minería)- pero no fue gratis. El precio pagado por la opción de invariabilidad fue someterse a una tasa de 42 en lugar de 35 por ciento para la remesa de utilidades.

En el caso particular de la gran minería, desde 2005 la invariabilidad se acotó a 12 años y el precio implícito de dicho compromiso fue cargar un impuesto específico adicional de 4 por ciento a las utilidades operativas, terminándose de paso con la posibilidad de eludir impuestos cargando a pérdidas antiguas. En suma, el DL 600 ha actuado como póliza de seguro contra alzas de impuesto por el que los inversionistas han pagado una prima.

2) Es probable que la estabilidad reflejada en impuestos y patentes invariables sea un beneficio redundante. Si lo que prima es el clima de inversión reflejado en los buenos índices de Chile, incentivos adicionales estarían obsoletos. No obstante, es evidente que eliminar la opción de invariabilidad agrega riesgo-país a las decisiones de inversión extranjera futura. Si lo que se quiere es tener un régimen tributario donde se el Estado pueda participar en los beneficios de mayor precio de los minerales, el proyecto reciente acordado entre gobierno y sectores de la oposición respecto de un impuesto variable a la minería, cumple bien con tal requisito sin introducir incerteza.

3) Cualquier alteración al DL 600 debería tener en cuenta la carga tributaria de otros países receptores de inversión extranjera que compiten con Chile.

Grosso-modo, la tributación a no-residentes en Chile está cerca de los límites que imponen otros países. Por ejemplo, en Chile la gran minería paga alrededor de 39 por ciento, carga que subirá hasta unos 4 puntos cuando rija el impuesto variable que se aprobaría. En Australia, las estimaciones hablan de un 43% neta, considerando los créditos tributarios por exploración y otros que una reciente moción legislativa no logró eliminar. Y, sin ir tan lejos, Perú aparece con porcentajes alrededor del 35 pero la carga real parece ser aún menor si se consideran las variadas excepciones de tratamientos caso a caso.

Si la opción de invariabilidad no es gratis y ha dado estabilidad a la inversión y a la recaudación de impuestos, hay que tener cuidado con las señales que se dan al revisarla. Salvo claro, que no nos importe dejar de recaudar, bailar solos.

*Publicado en América Economía, noviembre 2010

La distribución silenciosa

2010-08-01T21:29:00.006-03:00

Tiene algo de curioso e impreciso que cuando se habla de estadísticas de pobreza se haga generalmente sobre datos de ingreso. Uno de los problemas de hacerlo es que, incluso si se reportan los ingresos totales (autogenerados más transferencias monetarias del gobierno), se quedan fuera los usos de servicios subsidiados. Un segundo problema, se manifiesta cuando queremos tener una idea de distribución de riqueza en distintos momentos del ciclo económico. A esto último apunta esta nota.

Es conocido que la dotación de capital humano - (vis a vis el capital físico y financiero)- condiciona ciertos tipos de distribución del ingreso. Mientras los segmentos pobres poseen el precario capital de sus poco entrenadadas capacidades, aquellos más afortunados tienen no solo mayor educación sino frecuentemente alguna porción de riqueza en la forma de bienes inmuebles o instrumentos financieros. Cierto es que los más pobres podrían tener también algún saldo invertido en acciones por ejemplo, si es que alguna vez han cotizado en una AFP, pero no pasarían de ser episodios puntuales por montos insignificantes como para generar alguna renta autónoma..

Pues bien, si la capacidad de generar ingreso depende de un capital humano ínfimo, no debiera sorprender entonces que los ciclos económicos recesivos estanquen el ingreso de los más pobres cuando los puestos de trabajo se hacen inestables o más difíciles de obtener. Es lo que mostró la encuesta Casen para los ingresos autónomos del decil más pobre de la población.

A su turno, los segmentos de mayor ingreso pueden no solo defender sus empleos por con capital humano en la forma de habilidades específicas, precisamente aquellas que son más caras de re-entrenar por los empleadores y por lo tanto de despedir.

Sin embargo y si de capacidad de generar renta se trata, debe observarse como factor adicional el que los segmentos más ricos se pueden beneficiar además de ganancias de capital por la posesión de activos físicos o financieros. Ninguna de estas es captada por encuestas de ingreso como la Casen.

Dichas ganancias, por la valorización de bienes depreciados en las crisis, no son raras de observar durante la salida de las fases de caída en la actividad económica. Es lo que parece haber ocurrido en Chile durante 2009 cuando comienza a anticiparse el fin de la crisis de crédito del año anterior. Los precios de los activos se recuperaron con fuerza después de haber caído durante la crisis de crédito de 2008.

Así y para tomar una variable ‘proxy´ del precio de los activos distintos del capital humano, podemos observar el índice IGPA de las acciones transadas en la mayor bolsa chilena. Los precios se recuperan en 2009 quedando en términos reales, 17.1% por encima de 2006 en un contexto de tasas de interés bajas que hace atractiva la compra de inmuebles y acciones.

Resultado: las ganancias de capital muestran un aumento entre 2006-2009 que casi duplica el incremento de 9.2% de los ingresos reportados por el decil más rico en la encuesta Casen sobre ingresos autónomos.

Conclusión: Los reportes de ingreso subestiman los cambios de riqueza que ocurren durante los ciclos económicos cuando los precios de los activos pueden generar rentas vía ganancias de capital. Estas pueden resultar importantes para los sectores de ingresos más altos desde el punto de vista de la riqueza y la capacidad de generar ingresos futuros, montos de importancia que no son capturados por cifras que descansen solo en cuestionarios de ingreso.

www.juanfoxley.cl

Las disyuntivas de expandir el crédito

2010-06-22T00:14:00.002-03:00

Las tasas de interés cobradas por la banca en promedio para sus préstamos comerciales no puede considerarse especialmente elevada si se atiende a la rentabilidad normal de los proyectos que financia. Por ejemplo, en mayo 2010 alcanzaba a 2.18 % real anual para plazos entre 90 días a un año. A su vez, los márgenes brutos de intermediación alcanzaban 1.4 %.
Dicho lo anterior, hay que recordar el error usual de considerar los promedios estadísticos como representativos de componentes que pueden ser muy heterogéneos. Conocido es el trágico cuento del niño que se confió de una piscina cuya profundidad era 1.3 mts. promedio.
Lo cierto es que las empresas más pequeñas pagan tasas mucho mayores y son a menudo tratadas como deudoras de crédito de consumo. En este último tipo de préstamos, las tasas chilenas son altísimas (solo superadas por México, Brasil y Uruguay en 2009 según un estudio del BCCh).
Ahora bien, siendo el chileno un mercado fuertemente concentrado (tres entidades participan en más del 50% del total de colocaciones), hay que recordar también que los deudores más chicos ofrecen riesgos específicos y costos de transacción que hacen inevitable cobrarles más. Quizás la mejor ilustración es la experiencia del micro-crédito, juzgado en general como una experiencia exitosa de bancarización pero no por ello es alternativa menos cara que un crédito de multi-tienda. Por ejemplo, la tasa mediana reportada por 1084 entidades de crédito en 2009 fue 31%, con una tasa media de 38%. El mismo Yunus, ganador de un Nobel como ´banquero de los pobres´, cobraba 22% anual para los créditos de su banco, el Grameen de Bangladesh. Y, en sus conferencias suele abogar por márgenes no mayores al 10 o 15% sobre la tasa de captación, límites que por lo elevados nos hablan de la dificultad de llegar a los más pequeños. Digamos de paso que tres de cada cuatro prestatarios de micro-finanzas sobrepasan el de por sí alto pero realista margen sugerido por Yunus.
Respecto de las tasas en general, es cierto, la evidencia sugiere que en Chile los bancos privados más grandes operan en un ambiente de insuficiente competencia pero que por otra parte, el riesgo de insolvencia ha sido bien manejado. A su turno, Banco Estado (BE) ha jugado un rol clave en aumentar la competitividad del sistema, lo quedó de manifiesto durante la crisis de 2008. Lo hizo sí, a costa de exponer su cartera a un mayor riesgo, y compensar luego el deterioro con un aporte de capital desde el fisco.

Lo enunciado pone en el tapete la disyuntiva esencial que enfrenta cualquier sistema bancario en el mundo: expansión del crédito a tasas menores en un lado y riesgo de insolvencia por el otro.

¿Prestar solo a quienes no lo necesitan? Con toda su ironía, este viejo aforismo de banquero nos recuerda la disyuntiva entre desarrollo económico-social y estabilidad financiera. En la crisis de 1982, los chilenos aprendimos de la peor manera lo caro y tortuoso que es terminar pagando las deudas de una banca que toma riesgos sin responsabilidad ni control. Sabemos hace rato, y más que en muchos países desarrollados, que los excesos de deuda son malos, pero también que niveles de deuda muy bajos pueden dejar proyectos rentables sin explotar.

Si queremos poner a la banca en el banquillo, habría que citar como testigos no solo a los deudores, sino a la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) y al Banco Central (BC). Ellos son los protectores del bien común y de los depositantes chicos.

El riesgo bancario no es solo asunto de accionistas “contra” prestatarios PYME. Lo que está en juego es más delicado: cuando un banco quiebra, el peligro no es solo que pierda su capital. Más grave es que sus depositantes pierdan sus ahorros y el país vea bloqueado su acceso al financiamiento externo.
Esta es precisamente la razón por la que la industria bancaria es un sector regulado: para defender a sus depositantes, especialmente a los más pequeños y menos informados, y para prevenir “corridas” que pudieran paralizar el sistema de pagos.

Cuando se acusa a la banca de cobrar tasas muy altas y prestar poco, se apunta correctamente a insuficiente competencia, pero rara vez se plantea la disyuntiva de agregar horas de sueño a los deudores para quitárselas a depositantes y reguladores.

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Temblor fiscal

2010-04-23T22:33:00.004-03:00

Más del 60 % del financiamiento de la inversión nueva del Estado post-terremoto será financiada con deuda pública y desahorro. El tener posibilidad de endeudarse a costos razonables y usar parte del ahorro fiscal acumulado sin sobrecargar los impuestos, es obviamente la feliz consecuencia de la historia de responsabilidad financiera del país. Esta responsabilidad fue testeada por el temblor financiero del 2008 y está siendo desafiada por las demandas de reconstrucción en 2010. Bien vale la pena entonces, recordar los pilares y vulnerabilidades básicas a los que estarán expuestos nuestros equilibrios fiscales.

Entre los logros de gobierno y parlamento en los recientes años, el de mayor alcance permanente está en la Ley de Responsabilidad Fiscal que, entre otras virtudes, institucionalizó la regla de balance estructural. Desde luego es una regla sabia que mejora el bienestar nacional al permitir ahorrar o desahorrar para, según sea el caso, atenuar los efectos nocivos de los ciclos de desenfreno o recesión. Además, la regla permite alimentar fondos que cubrirán los baches en las pensiones de los viejos más pobres y, como no decirlo hoy, parte de las emergencias derivadas de desastres naturales.

Aunque la ley fija la regla pero no un porcentaje específico, el país partió con una meta de superávit estructural de 1% del PGB. Este sirvió de base para destinar los excedentes de precio del cobre y el molibdeno a la capitalización del Banco Central y a la acumulación de ahorro en los fondos soberanos. Es cierto que entre quienes otrora abogaron por hacer más expansivo el gasto, pujando por anticipar la rebaja a cero en el balance estructural, estuvo quien es hoy Ministro de Hacienda. Sin embargo, mucho más decidor es verlo hoy empeñado en actualizar las cifras y preocupado de los posibles excesos desequilibrantes. En particular, el ministro nos informa que la regla de balance cero fue perforada a comienzos de año por una serie de anomalías: desembolsos no presupuestados, imputación tardía de devoluciones temporales de impuestos y ampliación de la brecha de producto potencial (léase sobre-estimación de la recaudación tributaria de mediano plazo). Así, en vez de cero, el balance estructural alcanzaría 1.2 negativo en 2009, si se imputara a 2009 el sobregasto de comienzos de 2010.

Aparte de no verse bien, el desbalance detectado, el hecho nos debería poner alertas al futuro de las discusiones presupuestarias. En particular, respecto de las importantes vulnerabilidades a tener en cuenta a la de hora de administrar la regla de balance estructural.

Primero, la transparencia y simpleza de cálculo de la regla, tanto o más que el apego a un porcentaje exacto, es crucial a la hora de explicar la credibilidad financiera en el exterior. En este sentido, no ayuda mucho el alterar con excesiva frecuencia los supuestos de largo plazo, tales como el producto potencial.

Segundo, uno de los usos establecidos para los excedentes fiscales es el balance del Banco Central. Este no puede decirse independiente si continúa con un nivel de capital precario. De acuerdo a la Ley de Responsabilidad Fiscal, Hacienda podría capitalizarlo hasta por el 0.5% del PGB anualmente en un proceso que efectivamente empezó en 2006 pero que se interrumpió el año pasado. Así, en 2009, el patrimonio neto del Banco Central era aún negativo (1.9 billones de CLP), recordándonos así una tarea fiscal pendiente.

Tercero, existen muchas vulnerabilidades propias de la operación estatal que tienden a olvidarse en el día a día. Por ejemplo, las garantías de ingreso mínimo entregadas bajo el programa de concesiones de infraestructura, las que de intensificarse los programas de reconstrucción irán ganando importancia en el tiempo. Además, existe en el sistema de concesiones una contingencia adicional derivada de la desafortunada revisión de los contratos de concesión a través de convenios complementarios.

A su turno, desde 2005 el Estado educación superior se comprometió a garantizar bajo ciertas condiciones, los créditos destinados a financiar estudios de educación superior (90% del capital más intereses de los créditos que otorguen las entidades financieras a los estudiantes beneficiados). También, aunque con probabilidades de ocurrencia menores, están las contingencias de la garantía estatal a los depósitos bancarios y las demandas judiciales contra el Fisco.

En suma, pasada la urgencia de componer el financiamiento de la reconstrucción, todos esperamos que la transparencia y claridad de propósito sigan primando a la hora de trazar el objetivo de balance fiscal estructural para los siguientes cuatro años.Habrá que reasignar muchos gastos, y por cierto, dadas las vulnerabilidades descritas, nada justificaría recaer en una situación de balance estructural bajo cero.

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Codelco: incentivos insensatos

2010-01-10T22:23:00.005-02:00

La huelga de casi 6.000 trabajadores de Chuquicamata a principios de Enero, generó pérdidas por US$16 millones a la compañía estatal y al fisco, un costo superior a los US$170 millones, equivalentes por ejemplo, al doble de lo que el gobierno ha destinado a subsidiar el empleo juvenil en 2009.

Pero si algo beneficioso dejó el conflicto fue recodarnos la profunda anomalía de una minera estatal que, tras la bonanza de precios del cobre, oculta ineficiencias graves que se pagan con menor ingreso fiscal. Peor aún. Dichas ineficiencias están amparadas por un sistema de incentivos mal hecho y sobre el cual no debería sorprender que los resultados sobre la productividad hayan sido un desastre.

Sobre productividad e incentivos laborales en la minería estatal, con referencia especial al contrato colectivo 2007-2009, tratan las siguientes líneas.

Baja productividad y sobredotación

Según los últimos estados financieros publicados, el conjunto de las divisiones de Codelco gastaban en remuneraciones y proveedores, USD 8.998 millones en 2008. Esto es el doble, en dólares nominales, respecto de 2004 y el triple, respecto de 2003. Mientras tanto la producción no solo no aumentaba. Caía de 1.56 a 1.44 millones de toneladas entre 2004 y 2008.

En minera Escondida en cambio, ocurre lo contrario. La producción aumenta y los pagos a proveedores disminuyen

En términos de participación y en parte, por la baja productividad y en otra por la fuerte expansión de la minería privada, Codelco es cada vez menos importante. Según Cochilco, producía 72.3% del total de cobre fino en 1990, mientras en 2008 solo copaba el 26% de la oferta generada en Chile.

Pero en el caso particular de Chuquicamata la bajísima productividad se ve reflejada en el número de toneladas anuales por trabajador: 90 en el caso de Chuqui, que se comparan con las 420 que produce cada empleado en Escondida. Aunque existe poca información pública, se estima que la sobre-dotación de trabajadores de la estatal que fue a huelga alcanza entre el 30 al 50 % del personal y que el costo total por trabajador es el más alto del mundo .

El alto costo por trabajador es el resultado de remuneraciones amplificadas por una serie de bonos y beneficios que no solo han encarecido la explotación a través del tiempo sino, lo más grave, lo han hecho en un sistema casi por completo disociado a productividad. Para ilustrar esta lógica de incentivos, limitaremos el análisis a los mecanismos de fijación de uno de los bonos de renta variable en la mina de Chuquicamata .

Premios que no promueven la productividad y alientan la captura de rentas fiscales

Es parte de las buenas prácticas de cualquier empresa moderna que los trabajadores participen en las utilidades de su empresa. Si bien, las utilidades son por definición el premio al riesgo tomado por los accionistas, el fisco chileno en este caso, es usual que, más allá del mínimo legal, una parte de la remuneración varíe con las utilidades del ejercicio.

El caso de Codelco es especial porque el precio del cobre y molibdeno es extraordinariamente volátil y por supuesto, independiente del rendimiento de los trabajadores. Sin embargo, si no se controla el precio, lo menos que se puede exigir a un sistema de incentivos es que promueva la minimización de costos. Pues bien, nada de esto es observable a lo largo de las 93 páginas del Contrato Colectivo (CC) que regía las remuneraciones de los trabajadores que fueron a huelga en Enero 2010.

En particular, el llamado “Bono de participación en las utilidades” no responde a criterios de productividad ni costos sino al margen de renta circunstancial que resulte del exceso de precio internacional del cobre

El mecanismo, contenido en el punto 2.6 del contrato referido, funcionaba así:

Si el precio del cobre estaba entre 1 y 1.2 centavos por libra (cpl), se repartía el 2% de las utilidades pero si excedía 1.2 cpl se distribuían proporciones aún mayores. Estas llegaban al 3% del total si el precio era mayor a 2.4 cpl.

Cuesta creer que el contrato establezca que incluso si el precio fuere menor a 1 cpl, con lo cual la empresa no cubre sus costos, el bono de “participación en las utilidades” se entregue ($450.000).

Aparte de esta última anomalía, el mecanismo de participación creciente y en función del precio externo, tiene dos defectos principales.

1. Centra el interés de los trabajadores en el precio externo, como lo haría un accionista-rentista que sigue la cotización de sus papeles en la bolsa. De esa manera, la productividad y la minimización de costos pasan así a segundo plano

2. Dada la volatilidad del precio y la conocida inflexibilidad a la baja de los salarios, es probable que los períodos de bonanza externa se reflejen en expectativas por capturar bonos a todo evento (como ya lo muestra la existencia del “bono por pérdidas” mencionado más arriba).

Lo anterior bastaría para calificar el régimen de compensaciones como contrario al interés del dueño y recomendar una reforma drástica que permita recuperar el esquema de renta variable como lo que es en cualquier empresa normal: un estímulo al aumento de productividad.

Llevar a cabo una reforma en el régimen contractual tendría que apoyarse en un gasto fiscal extra, por una sola vez, destinable a indemnización justa a trabajadores redundantes en paralelo a una negociación basada en rendimientos físicos y no en precios exógenos y ajenos al esfuerzo de los trabajadores.

Circular que cuadra

2009-12-02T17:30:00.004-02:00

La Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) ha obligado a los bancos a constituir nuevas provisiones sobre los créditos comerciales a partir del 1 de enero 2010 (Circular 3.476, Cap. B-1)

Las provisiones no voluntarias reflejan la estimación de riesgo esperado
que la autoridad determina y al subirlas, cae el monto de utilidades distribuibles

Los bancos han respondido que la medida provocará cargos por más de USD 500 millones – (aproximadamente dos veces el monto mensual de provisiones generales hecho por el sistema durante 2009) – y que éstos se traspasarán a los clientes vía aumentos de tasa. Se dice que éstas podrían más que duplicarse, por ejemplo para clientes de tamaño mediano con baja capacidad de pago en que las provisiones suben del 2 al 13 por ciento.

A su turno, como las empresas más pequeñas reciben un tratamiento similar al crédito de consumo, las nuevas normas no las alcanzan aunque por cierto se mantienen expuestas a altos costos de crédito.

Ciertamente, el impacto en las empresas se dejará sentir, más aún cuando, a contar de Enero se debe sumar también la restauración de 0.6 por ciento por impuesto de Timbres y Estampillas.

Con todo, creemos que la autoridad está haciendo lo correcto, por al menos cuatro razones:

En primer lugar, la SBIF se dio cuenta que las provisiones por créditos antiguos no estaba reflejando adecuadamente en 2009 el efectivo riesgo de la cartera comercial de los bancos.

Es ilustrativo en este punto es que, en 2009, con empresas enfrentadas a la recesión y la caída de deudores específicos como en la industria salmonera, las rentabilidad del sistema subieran (15.5 por ciento sobre patrimonio, antes de impuestos, anualizada en Agosto 2009 contra15.2por ciento en 2008).

En segundo lugar, sin bien la nueva norma no aumenta los coeficientes mínimos de capital, sí apunta en la dirección que sigue hoy toda la regulación prudencial en el mundo cual es la de aumentar los resguardos, especialmente frente a aquellos bancos más grandes.

Los grandes, al saberse detonantes de riesgo sistémico, pueden caer en tomas de riesgo excesivas, pagadas al final por los contribuyentes o por los propios depositantes. Es por eso que en Chile, los bancos Santander y Chile están obligados a mantener radios de capital sobre activos ponderados por riesgo, mayores a los de sus competidores (11 y 10 por ciento, respectivamente, contra 8 por ciento del resto). Sin embargo, los requisitos de capital pueden no bastar cuando se aceleran las crisis y se gatillan las corridas de depositantes y es por ello que los resguardos de provisiones, tal como los límites de liquidez y la limitación a los bonos de los ejecutivos, cumplen un necesario papel precautorio.

En tercer lugar, las normas de la SBIF se dan en un contexto en que las eventuales presiones alcistas sobre las tasas de interés se dan cuando la competencia en la industria bancaria está siendo fomentada.

Por un lado, no existen mayores barreras a la entrada para nuevos actores, de momento que el capital mínimo (unos USD 15 millones) no es muy elevado y por otro, el Banco Estado ha liderado la baja de spreads durante la crisis. Se demostró así que, incluso sin nuevos actores, un mercado de colocaciones dominado en un 51 por ciento por los tres bancos privados más grandes, puede hacerse competitivo.

Además, para mitigar las dudas sobre competencia monopolística, el gobierno ha impulsado la homogeneización de un producto estándar de crédito que permita la comparación de condiciones por los deudores sobre bases homogéneas. De concretarse, será este un gran paso en el perfeccionamiento de la competencia desde los propios clientes.

Por último, debe tenerse presente que la exigencia de mayores provisiones no necesariamente debería traspasarse por completo a las tasas de los préstamos. Sostenerlo sería desconocer que, con bancos más seguros y un sistema de pagos estable, los costos de fondeo serán más bajos, y los serán más, no menos rentables, precisamente aquellos bancos que mantengan los resguardos más sólidos.

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Caballos de plata

2009-11-11T09:21:00.014-02:00

Columna en Revista América Economía, Noviembre 2009

Juan Foxley R.

Ese dicho antiguo de “cerrar la puerta del establo después que se arrancó el caballo¨, por supuesto vale también para el riesgo financiero mal manejado. Y es que deberíamos saber hace rato que, por ejemplo, cuando se especula con el momento ideal para comprar/vender acciones, el destino seguro es perder plata, cuando no horas de sueño y placer.

Hoy cuando los mercados bursátiles recuperan precios y calma, vale la pena recordar el valor de la disciplina (y la tontera del oportunismo). La evidencia internacional muestra que los ahorrantes, especialmente los chicos, llegan tarde y fracasan la mayor parte de las veces que tratan de anticiparse para ganar. Peor aún cuando los asesora el pánico.

El caso de los afiliados de Fondos de Pensiones en Chile es ilustrativo.
La estadística de traspasos entre los multi-fondos muestran que hasta el último momento pre-crisis (Julio 2008), los que se cambiaban en busca de mayor riesgo (hacia Fondos A-B) eran mayoría.

Al revés, con el caballo ya arrancado en Septiembre-Octubre 2008, el traspaso asustadizo hacia los fondos C-D-E superó en 13 veces el tránsito en sentido contrario. Qué pena, para los asustados ya era tarde. Luego y desde Mayo de 2009, cuando se observa cierta recuperación, el flujo neto hacia los riesgosos A-B empieza a reaparecer.

Así las cosas, el inversionista promedio que se sintió quizás astuto, subiéndose al carro alcista, el mismo que más tarde arrancó asustado y que ahora considera reingresar está pagando caro y hasta tres veces, su falta de disciplina. Solo un corredor de bolsa que vive de las comisiones que deja cada bolita lanzada a la ruleta, podría alegrarse de tanta conducta errática.

Lección 1: La disciplina paga, el trading oportunista cobra. El riesgo no es gratis y rara vez se puede comer bien y dormir bien a la vez.

Por otro parte, el mismo caso de los Fondos de Pensiones, dejó experiencias útiles en el lado de los fondos menos riesgosos. Esto debería preocuparnos si pensamos que es allí donde deberían residir los ahorros de los que se acercan al retiro.

Así nos dimos cuenta que la ley estipula que el fondo menos riesgoso no es el destino automático para el cotizante de mayor edad. Si se quiere entrar al Fondo E hay que declararlo expresamente y quienes están a menos de 10 años de cumplir la edad legal de pensión, son automáticamente asignados al Fondo D, no al E. ¿Por qué? ¿Por qué la ley limita el riesgo mínimo al fondo D que no es el menos riesgoso? ¿No son acaso los más viejos la encarnación misma de la aversión al riesgo?

Otra experiencia es que el Fondo E, supuestamente menos riesgoso, no contiene solo activos de renta fija. Las acciones son todavía elegibles para los Fondos E. Esta disposición que no estaba en la idea original de multi-fondos fue agregada en el propio Parlamento en medio del boom accionario pre-crisis.

Lección 2: Las regulaciones respecto de límites de inversión en fondos de ahorro obligado, debe ofrecer al menos una alternativa que tienda a cero el riesgo de pérdida para los más viejos.

Además tiene que inducirlos a tomar por omisión esa alternativa segura.

Lamentable que esta segunda lección no parece aún aprendida cuando se necesita apenas un ajuste menor a las regulaciones. Ojalá gobierno y legisladores presten la atención que el tema merece, independiente de calendarios electorales. Y ojalá antes que se arranquen los próximos caballos.

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Salvar vidas haciendo nada

2009-11-01T18:49:00.003-02:00

Mi columna en Revista Capital : economía del comportamiento aplicada a la donación de órganos

AFP¿Cómo le va a los dueños?

2009-10-19T16:45:00.006-02:00

Columna en Blog Profesores Facultad de Economía Universidad Alberto Hurtado

Inscripción automática, donación promisoria

2009-10-06T14:11:00.013-03:00

La donación de órganos es uno de esos campos donde el diseño de políticas puede beneficiarse de los avances de la rama conocida como Economía del Comportamiento (Kahneman, Tversky, Goffman y Thaler, entre otros).

Si siguiéramos un enfoque de economía tradicional, la decisión individual de transferir órganos estaría dada por las propias preferencias, los valores y las creencias pero si extrapolamos el economicismo, también por los precios relativos y la restricción presupuestaria.

Aunque se ha sabido de personas que ofrecen comprar o vender órganos en E-Bay u otros sitios, el hecho es que las sociedades repugnan la idea. Nadie quiere ver a los más ricos comprando su lugar en listas de espera y menos a pobres haciendo caja con trozos de su cuerpo.

En cambio, son los arreglos altruistas formales los que sirven hoy al propósito de salvar y alargar vidas en muchos países. Así circunscrito, el problema se traduce entonces en cómo maximizar la oferta. Y es aquí donde la forma concreta que se elija para comprometer las donaciones puede ser crucial para que el sistema funcione. Son dos las alternativas conocidas de reclutar donantes:

(a) Pedir manifestar expresamente la voluntad de donar, por ejemplo, al renovar nuestro carnet de manejar;

(b) Ser inscrito “por defecto” y tener luego la opción de deslistarse. Este último es el criterio que sigue el proyecto de Ley que se discute en Chile. Toda persona mayor de 14 años será considerada donante una vez fallecida, a menos que en vida haya manifestado su intención o voluntad de no serlo mediante simple declaración escrita y firmada.

La respuesta tradicional en economía sería que (a) y (b) dan lo mismo. Si los costos de registrarse o borrarse son similares, la nómina de oferentes potenciales tendrá el mismo tamaño.
Sin embargo, los avances en Economía del Comportamiento nos sugieren que no es así y que la forma de preguntar (lo que se conoce como ¨framing¨) condiciona las respuestas, y con ello, la longitud de la lista de donantes potenciales. Así lo muestra la experiencia Europea. Un estudio citado por Richard Thaler encontró que las tasas de consentimiento son mucho más bajas cuando se obliga a manifestar la voluntad expresamente. La diferencia es especialmente notable entre naciones culturalmente similares como Alemania y Austria. (Fuente de gráfico arriba : “Do Defaults Save Lives?” Eric J. Johnson and Daniel Goldstein. Science 21 November 2003:Vol. 302)

La interpretación de los autores es que, ante temas que envuelven reflexiones relativamente más profundas, el (bajo) costo de pronunciarse no es lo más relevante. Lo más costoso en cambio, sería el proceso de discernimiento en sí. Por lo tanto, lo más barato sería la inacción y la respuesta por omisión sería la opción dominante.

Así entonces, el proyecto Chileno en trámite (conocido como ley del Donante Universal) ofrece perspectivas de mejorar ostensiblemente el potencial de donantes dada su característica de inscripción automática con des-inscripción voluntaria y, entendemos, sin parientes con derecho a veto.

Solo nos queda esperar la pronta conclusión legislativa para una ley que parece estar estancada en la Cámara de Diputados mientras muchos esperan su posibilidad de alargar la vida.

Según el favor del viento

2009-09-22T16:16:00.009-03:00

Artículo Publicado en Revista América Economía

Edición impresa N° 379-Septiembre 2009

Sobre cómo el miedo hace perder oportunidades en el manejo del riesgo y el retorno de los fondos soberanos en Chile

por Juan Foxley Rioseco

Conflictivos intereses

2009-09-02T18:16:00.006-03:00

Las tasas reales de colocación cobradas en promedio por los bancos durante el primer semestre de 2009 son similares a las observadas en el año anterior a la llamada crisis sub-prime.

Si bien es cierto que hubo una leve alza en Junio-Julio 2009 (probablemente en reacción a la aparición de tasas de inflación negativas)- lo cierto es que las tasas en UF son menores a las observadas en diciembre 2008, en todos los montos y los plazos informados por la Super de Bancos.

A su turno, el spread neto- (márgen entre tasas de colocación y captación restado el costo del encaje)- había aumentado levemente. Desde 1.83 en Agosto 2008 a 1.99 en Julio 2009, para operaciones en UF entre 90 días y un año.

Ciertamente que los números no hablan de una restricción aguda ni creciente en el acceso al crédito. Sin embargo, es probable que deudores con mala o desconocida reputación de repago, enfrenten las dificultades propias de una economía que ha aumentado su riesgo, mientras por supuesto se mantienen, las regulaciones prudenciales que protegen a los depositantes.

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Tipo de cambio y productividad del sector público

2009-09-01T11:35:00.005-03:00

Predecir la caída de 13.8% del tipo de cambio nominal del US Dólar en este año habría sido, en el mejor de los casos, un afán ilusorio (y en el peor, una asesoría fraudulenta).

Siempre habrá alguien que acierte pronósticos, pero no es posible saber si ello es genialidad o suerte. Por lo demás, la competitividad de un país se mide por su tipo de cambio real (ha caído 11.8% en el año) y es aún menos pronosticable, pues depende de variables de suyo exógenas (como la paridad Euro-Dólar y la inflación de cada uno de los socios comerciales).

Así, mejor que jugar al adivino sería, creo, levantar la vista y asociar el tipo de cambio al crecimiento y, muy especialmente al gasto y productividad del sector público.Se suele admitir en la literatura que los países que crecen (supondremos Chile lo hará desde 2010) deberán soportar la caída secular de su tipo de cambio real.El argumento (efecto Balassa-Samuelson) reza así:

«Cuando se crece, los aumentos de productividad benefician más a los bienes transables internacionalmente».

Así, los precios de los productos transables (desde los berries hasta los blackberries) caerían en relación a los de aquellos bienes y servicios no-transables, esto es, los que circulan solo en el país (desde ladrillos a gásfiters). ¿Por qué?

Porque a los no-transables no les llegan las disminuciones de costos que impone la competencia externa en una economía abierta, y terminan encareciéndose. Pues bien, como el tipo de cambio real refleja el cuociente entre esos dos precios, entonces el valor de la divisa deberá caer cuando crecemos.

En realidad, la evidencia empírica es menos conclusiva. Por ejemplo, un estudio del NBER (Takatoshi, 1997) encuentra resultados disímiles entre países APEC. Harberger (2003) llega a algo similar en otros países crecedores.La explicación plausible es que las ganancias de productividad pueden impulsarse también desde los sectores de bienes no-transables. Y aunque se piensa a veces en estos últimos solo como servicios de peluqueros o notarios, en realidad los no-transables reúnen a amplios sectores tales como construcción y comercio, pero especialmente a todos los servicios estatales.

Por cierto toda la gestión pública es modernizable en Chile. Su productividad puede saltar, tal como lo hizo en las últimas décadas la agroindustria, manufactura y minería a partir de la apertura al comercio exterior. Hoy, fuera de la retórica de la innovación, no se ven programas de reforma del sector público que respondan al nuevo desafío.

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2009-08-26T18:03:00.003-03:00

Columna en Revista Capital

¿Quién dijo que el acceso al crédito ha empeorado en Chile?

2009-08-13T19:22:00.006-03:00

En momentos en que se instala la idea que el crédito bancario está muy restringido, el propio Banco Central de Chile (BCCH) detecta y reporta lo contrario.

Los datos oficiales que contradicen el discurso del Ministerio de Hacienda, provienen de la Encuesta «Condiciones Generales y Estándares en el Mercadode Crédito» que realiza periodicamente el BCCH. El hecho observado es que, salvo que la haya ocurrido una repentina aversión al riesgo durante las últimas semanas, el acceso a préstamos bancarios muestra una mejora por segundo trimestre consecutivo.

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¿Cuánto vale el Peso Chileno?

2009-07-28T12:57:00.002-03:00

El (Tipo de cambio) TC es un precio clave. Según su precio en pesos chilenos, será objeto de queja o de silencio por exportadores y sustituidores de importaciones.

Pero la medida más pertinente a comparaciones de competitividad es el TC Real. Se define como el TC observado para las monedas de los países “socios”, multiplicado por el cuociente entre la inflación externa relevante -(IPM ponderado por países pero sin cobre ni petróleo)- y el IPC.

El TC real es cerca de 25 % mayor al mínimo alcanzado en Oct. 1997 y es 20 % mayor a Enero de 1999 cuando se crea el Euro.

El valor de la paridad (US Dólar / Euro) condiciona en buena parte la competitividad que Chile ve reflejada en su TC Real.

Desde su creación el Euro se ha apreciado 19 % contra el US Dólar mientras el Yen le ha ganado 16 % al mismo.

Euro y Yen fortalecidos han ayudado ha mejorar la competitividad de Chile en el mundo durante los dos últimos gobiernos, paliando en parte el efecto negativo de la expansión del gasto fiscal sobre el precio del US Dólar en Pesos.

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Recomiendo este artículo

2009-07-17T18:44:00.006-03:00

Acerca de los progresos en teoría y prácticas en Economía Financiera
The Economist. July 16th, 2009

Finanzas y falacias

2009-07-06T16:52:00.009-03:00

Como en todos los desastres mal anticipados, las crisis financieras salen a buscar culpables.

La lista 2008 es conocida: reguladores mal motivados, bancos centrales laxos, economistas y clasificadores de riesgo sobre-vendidos y banqueros sobre-pagados. Como recogió The Observer (la edición dominical de The Guardian) algunos añaden, en tono de moderado mea-culpa, al periodismo económico.Esta confesión tiene varios asideros.

Uno, los medios están mejor entrenados para destacar sucesos que para perseguir procesos.

Dos, los reporteros de finanzas son en general treintañeros - como los brokers o dealers que les sirven de fuente- y así difícil esperar que hayan aprendido de crisis anteriores.

Tres ¿cómo pueden medios y periodistas ser independientes de accionistas y ejecutivos? Aunque no hayamos visto aún periodistas sacándose fotos con Madoff, los conflictos de interés son evidentes entre medios y avisadores. Sabemos que el financiero es precisamente el mundillo donde el valor de las empresas y las recompensas a los gerentes dependen en buena medida de lo buenas que sean las noticias que se difundan sobre unas y otros.

Ahora bien, más allá de compartir las antedichas críticas, no iré más allá. Nada más insensato que un economista pontificando sobre las culpas y limitaciones de otras profesiones, periodismo incluído. Lo que sí me interesa en cambio es resaltar una hipótesis más general y profunda que sospecho sirve mejor para explicar la precariedad informativa a la hora de anticipar las crisis.

La hipótesis en breve (y trataré no suene a ontología “light”) diría así:

El ser humano necesita que le cuenten historias simples, nada que desafíe mucho su intuición. La tragedia es que al satisfacer esa necesidad, se suele alterar la percepción de los hechos al punto tal que las conductas se tornan poco “racionales” y más difíciles de predecir.

Kahneman (Nobel de Economía 2002) y Tversky fueron los primeros en advertir la deformación de la realidad que puede resultar de la narración de las historias.

Uno de sus experimentos más conocidos fue someter a un cuestionario a un grupo de estudiantes graduados a los que se les daba la siguiente información previa.

“Alberta es independiente y en sus tiempos de estudiante participó en movimientos contra la proliferación nuclear”.

Luego se pedía a los graduados evaluar cuál de las siguientes situaciones creían más probables.

a. Alberta es cajera de un banco

b. Alberta es cajera de un banco y militante de una organización que defiende los derechos de la mujer.

¿a o b?

Tal como quizás usted, la mayoría contestó erróneamente. Aunque b suene “razonable” o “intuitiva”, lo cierto es que a es estadísticamente más probable. Por cierto, la razón es que b requiere que se cumplan dos condiciones simultáneamente y que éstas son independientes entre sí (hay por definición, más cajeras “a secas” que digamos, cajeras pro-mujer, cajeras en Greenpeace, cajeras estupendas, o cajeras Evertonianas)

Esta deformación, que afecta el uso de la información en los mercados es lo que el corredor de bolsa y ensayista Nassim Taleb (“ The Black Swan"

ha denominado, la falacia narrativa. Esto es, una historia tan fácilmente imaginable que bloquea el análisis racional. Por cierto, la narración de historias no aspira a sustituir a los hechos pero sí los acompañan compulsivamente para darles aparente sentido.

De falacias narrativas están repletas las páginas económicas en todo el mundo.

Por ejemplo, el día que cayó Hussein, los bonos del tesoro de EEUU fluctuaron (como ocurre por lo demás todos los días). Durante la misma mañana se leían notas en Bloomberg diciendo. “Los bonos suben. Mercado cree que terrorismo está desarticulado”. Minutos después decían. “Los bonos bajan. Mercado no ve pronta recuperación confianza”. Quizás puro periodismo pero por cierto, puro cuento. Cuentos producidos usualmente de buena fe para audiencias y lectores que esperan y pagan por recibir “explicaciones”.

Desde luego, nadie quiere analistas escépticos ni temblorosos. Menos aún el tedio de conocer los escenarios, probabilidades, datos, fuentes o modelos econométricos. El cuento es entonces el bálsamo. Quizás si como lo sugiere el mismo Observer, el periodismo investigativo ofrezca un paliativo a la superficialidad. Pero para ser realistas, mejor será que estemos claros en reconocernos como seres humanos que, en enorme mayoría, necesitamos historias plausibles para vivir el día a día.

Si algo hemos aprendido es que las debacles no anticipadas se nutren de historias “razonables” o “más probables” (como el feminismo de Alberta).

Quizás sea bueno saberlo antes de la próxima crisis. Los cuentos financieros son un placebo peligroso.

Me temo sí, que como con las mentiras blancas, necesitaremos siempre de historias y narradores. Al final del día, algo ayudan a estibar el peso de la incertidumbre sobre nuestras pequeñas existencias.

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¿Vuelve la confianza?

2009-07-01T19:36:00.007-03:00

Los bancos suben las tasas de interés cuando sospechan de la sanidad de sus pares. En el extremo, la desconfianza puede paralizar el mercado interbancario (Octubre 2008).

El TED-Spread mide el grado de desconfianza mutua entre los intermediarios financieros en los mercados maduros. Se define como la diferencia entre la tasa LIBO y la tasa de los pagarés del Tesoro de EEUU (T Bills) a 3 meses.

Cómo se ve, el TED Spread se encuentra por debajo de los valores pre-crisis.

¿Volvimos a la normalidad? No tan rápido. Es cierto que la inundacion de liquidez y compras de cartera potr los bancos centrales han calmado pánicos. Pero, una confianza duradera se asentará en la percepción de que los bancos están bien capitalizados cuestión todavía en desarrollo.

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Soberano susto

2009-06-04T12:40:00.000-03:00

Hacienda transformó rocas de cobre y molibdeno en papeles financieros que permiten hoy mantener en pie a nuestras vacas flacas. Se acumulan fondos soberanos (FEES y FRP) por 20.427 millones dólares (15 % del PGB).

La sensatez fiscal fue también amiga de la suerte. Justo cuando se había decido pasar un 35% de los ahorros a activos más riesgosos, vino la debacle de Septiembre 2008 y todo quedó en nada. Así, Chile evitó una pérdida de capital de unos 1.900 millones de dólares. Por cierto una feliz lección de humildad (en finanzas es mejor a veces tener suerte que saber mucho).

Después del suertazo vino el susto. Las autoridades fiscales han mantenido todo empozado en renta fija (70% en bonos soberanos y 30% en mercado monetario). De diversificar inversiones hacia activos algo más riesgosos y rentables, ni hablar.

En mi opinión, esto es un error porque el horizonte de los fondos en cuestión es relativamente largo. Habrían al menos tres razones para, pasado el suertazo, dejar el miedo y volver a la sensatez de incluir una proporción de activos de renta variable.

1) Incluso si pensamos en déficit fiscales abultados (3% del PGB) la mayor parte de los FEES no necesitarán venderse rápido. El fisco ya retiró holgados 1.750 millones en 2009 y ha definido financiar parte de los déficit con emisión de deuda.

2) La primera línea de defensa de todo país frente a contingencias externas, son las reservas internacionales del Banco Central. Hoy contamos con otros 24.209 millones dólares para financiar balanza de pagos. La cifra equivale a casi 9 meses de importación, holgura equivalente al triple del mínimo de lo que se considera prudente internacionalmente.

3) Mantener, como lo hace Chile, más de 6.000 millones de dólares en instrumentos ultra-líquidos del mercado monetario es una exageración cuando la liquidez interbancaria ha tendido a normalizarse en los mercados maduros. El exceso de liquidez no es gratis. El retorno es bajo y nos exponemos a pérdidas si suben las tasas largas.

En suma, pasado el susto y gozada la suerte, es hora de retomar el rumbo a un portafolio de ahorros más sanamente diversificado que incluya acciones y papeles corporativos de riesgo moderado.

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Lord Cochrane, el dinero y la política

2009-05-27T14:23:00.001-03:00

Tal como nos recuerda en estos días cualquier crónica estándar sobre el mes del mar, Lord Thomas Cochrane fue el eximio navegante escocés al que debemos la fundación y desarrollo de nuestra marina.

Menos conocida en cambio, su faceta desprolija a la hora de navegar sin separar negocios de política.Y es que 200 años atrás, nuestro marino líder fue un astuto especulador, que en el “servicio público” fue capaz de ganar elecciones populares pero también de terminar en la cárcel por abuso de (des)información privilegiada.

Son dos los episodios más bullados en que se vio envuelto.

El primero, y como nos recuerda el periodista Alfredo Sepúlveda en su ameno libro (1), consistió en ingeniar una maniobra para ganar con poca plata, una elección popular en un distrito corrupto. Así, en 1805 fue candidato en Honiton, donde al contrario del candidato ganador, pagó bien a los pocos que habían votado por él pero solo después, no antes de las elecciones. ¿Resultado? Cuando se presentó a la elección siguiente, arrasó, por cierto con los votos de quienes esperaban cobrar por su adhesión después del triunfo. Por supuesto, Cochrane esta segunda vez no pagó nada, ahorrando así su más oneroso “gasto de campaña” y acicalando de paso su pose de marino probo.

El segundo episodio, narrado en detalle por David Cordingly (2), se refiere al uso de información privilegiada, o diremos mejor,“desinformación premeditada”. A Cochrane se le acusó y condenó a cárcel por echar a correr en 1814 la mentira que Napoleón había muerto. La noticia duró una mañana, lo suficiente para que el navegante echara por la borda los bonos del gobierno británico que antes había comprado a huevo. ¿Su defensa en el juicio? Sorprendentemente, la misma del caso de acciones LAN en Chile 2007 cuando Sebastián Piñera sostuvo que utilizaba un “modelo” de compra y venta pero no información privilegiada. En el caso de Cochrane, declaró que tenía dadas instrucciones de vender toda vez que los papeles aumentaran un 1 por ciento. Sorprendentemente también, ambos aceptaron la condena. Multa en el primer caso, prisión (¡y cepo!) en el segundo. ¿Una diferencia? La corte en Londres revisó su sentencia y liberó de cargos al marino, cuestión que al aplicarse el artículo 165 de nuestra Ley de Valores no hubiera tenido cabida.

Así en los mares de la política y los negocios. Nada muy nuevo bajo el sol.

(1) Sepúlveda, A. Bernardo. Ediciones B2007
(2) Cordingly, D. Cochrane: The dauntless. Bloomsbury Publishing. 2007.

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Chile se mueve y no sale en la foto

2009-05-05T12:46:00.006-03:00

En un año en que la economía Chilena pinta para achicarse, nunca estará demás una inyección de autoestima. No hablamos de recaer en el adolescente egocentrismo de principios de los noventa, con ejecutivos vociferando en salones VIP aquello de los jaguares de Latinoamérica. Se trata nada más de destacar algunos hechos nuevos que sin razón aparente han recibido escasa atención.

Uno la mejoría de rating soberano otorgada al país por Moodys. Dos, la rentabilidad (y suerte) en el manejo de los fondos soberanos . Sin embargo, es un tercero, aún menos difundido el que queremos detallar aquí.

Chile, aunque no salga en las fotos del G20, es el único latino protagónico a la hora de ponerse con recursos anti-crisis. ¿Sabía usted que ya le prestamos plata a Ucrania, Pakistán, Turquía, Rusia, Brasil, Uruguay? Lo hacemos a través de la facilidad NAB (New Agreement on Borrowing) del FMI. En la reciente reunión del G 20, sus socios representados entre otros por los mandatarios de Brasil, México y Argentina, decidieron la ampliación del NAB en 10 veces. Chile es parte de otro selecto grupo de 26 países donde solo 10 de ellos están en el G20, donde ningún otro es latinoamericano y donde está lo que ahora importa que es la disponibilidad de fondos prestables.En ese grupo Chile tenía comprometido aportar hasta el 10 por ciento del total (340 millones de Derechos Especiales de Giro, DEG. Esto es unos USD 500 millones de dólares equivalentes) pero a partir de los recientes acuerdos del G20 en Londres, podría pedírsele ampliar su disponiblidad.

¿Le conviene a Chile prestar a través del FMI? La respuesta financiera es afirmativa.
La remuneración que recibe el país es la tasa DEG (0.42 por ciento anual nominal). Luce baja pero corresponde al promedio de lo que rinden los papeles de Tesorería a 3 meses en las principales 4 monedas duras. Si pensamos que un Banco Central mantiene del orden de un cuarto de sus activos externos en estos instrumentos y los préstamos vía NAB siguen siendo parte de las reservas internacionales (24.103 millones de dólares en total, a Abril 2009), la rentabilidad no sería un problema. Tampoco lo es el riesgo de crédito pues, sea que los fondos vayan a Malawi o a Brasil, el riesgo de crédito de Chile sigue siendo con el FMI. Sí podría haber una pérdida de liquidez para la parte de reservas enterada al NAB pero los nuevos límites en que concurriría Chile ( probablemente muy por debajo de los 5.000 millones de dólares en que teóricamente debería aportar al NAB repotenciado por el G20) no reprersentan un obstáculo mayor especialmente si se considera que la contraparte es el FMI, el proveedor de liquidez mundial por excelencia.

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Cazabobos en finanzas

2009-04-22T18:48:00.006-03:00

Ni el retorno ni el riesgo son predecibles. Este es quizás el secreto mejor guardado de una industria de intermediarios que sobrevive asegurando lo contrario
http://economiaynegocios.uahurtado.cl/observatorio/html/numero29.html
Es el tema de artículo publicado en Observatorio Económico, Universidad Alberto Hurtado. Abril-Mayo 2009

Complementariamente puede verse
Las muñecas rusas de la crisis financiera
http://www.economiaynegocios.uahurtado.cl/observatorio/pdf/pdf%20observatorio%20n25.pdf

Las finanzas a revisión técnica

2009-04-21T17:59:00.002-03:00

Cursos enteros de finanzas y hasta ciertas recomendaciones de Basilea descansan en la distribución normal de Gauss para determinar la probabilidad de pérdida o la pérdida mayor esperada.

Este enfoque es del todo apropiado para eventos y variables que ocurren en un mundo estable y acotado (juegos azar, estatura media, las tasas de mortalidad, etc.) pero es inapropiado para variables financieras u otras de alto impacto como catástrofes naturales.

Una analogía: Si un estadio nacional lleno contiene a personas que en promedio miden 1.70 mts., casi nada pasa con el promedio si entra a la tribuna un enano. La pregunta más interesante en cambio podría ser ¿qué pasa con el promedio de riqueza si entra o sale de las tribunas, digamos un adinerado candidato presidencial? Por cierto el efecto es que el promedio saltará ostensiblemente.

Detrás de las preguntas anteriores está la limitación esencial de los modelos financieros modernos que se basan en campanas de Gauss para estimar pérdidas máximas (tales como el enfoque VaR). Los grandes descalabros financieros, si bien improbables, son mucho más probables de lo que nos podría anticipar una distribución normal (o log-normal) con media y desviación estándar estimada según observaciones históricas.

Ejemplos crudos: la caída de las acciones de EEUU el 19 de octubre de 1987 era tan improbable (¡más de 20 desviaciones estándar!) que un modelo convencional no habría anticipado que ocurriera antes de 20.000 millones de años. (Sí. Leyó bien). Si hablamos de los 60 días de caídas que siguen al 19 de septiembre de 2008, también nos cansamos de contar ceros en los billonésimos de probabilidad que ocurriera lo que ocurrió.

Los modelos más asentados tratan las crisis como rarezas (outliers) pero ocurre que es entonces y no en la “normalidad” cuando se juegan todo quienes no pueden esperar recuperaciones. Fíjese usted que solo 10 días extremadamente “raros” explican la mitad de los retornos en la bolsa de los EEUU durante los últimos 50 años.

Tienen razón entonces, aunque por razones completamente distintas a las que se piensa, quienes proclaman el fin de la economía de casino. Un modelo probabilístico que gobierne los resultados de un juego de azar es enteramente válido para sucesos o experimentos controlados (la ruleta, el cachipún). En finanzas, dicho modelo no sirve para eventos como los precios de las acciones, commodities u otras de alto impacto. Consecuentemente, los entusiastas del VaR (reguladores bancarios incluídos) o del beta, estarían subestimando los riesgos.

¿Qué existe a cambio del modelo tradicional?

La verdad no mucho. Una excepción notable son los modelos de Mandelbrot que intentan lidiar con lo que él mismo llama “la aleatoriedad salvaje”. Así, se postula que los retornos de inversiones exhiben valores que no pueden conformar una distribución “normal” y que por tanto, la desviación estándar deja de ser un indicador confiable para evaluar riesgo.

Mandelbrot ofrece las “leyes de potencia” según las cuales, la probabilidad de pérdidas más y más grandes, declina linealmente (mucho más lento que) la que supone la popular distribución “normal” .

En resúmen, el hecho empírico es que ni el retorno ni el riesgo son fácilmente predecibles. El retorno no es predecible porque los mercados son a la larga eficientes y por extensión, el mero trading oportunista no permite a nadie rentar de manera persistente.

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Suertudo y bueno, dos veces bueno *

2009-03-29T16:59:00.003-03:00

A mí me gusta poco el triunfalismo adolescente del Chile de los noventa en que porque sobresalíamos en las finanzas públicas, nos creímos el cuento aquél de los jaguares. No nos hace bien andar por el mundo como nuevos ricos cuando todavía nos falta tanto para ser algo más que un simple paisaje, como alguna vez nos desnudó Nicanor.

Dicho esto, la noticia que vemos hoy no viene mal nada a alicaída autoestima nacional y merece titulares que, tal vez por deformación profesional, quisiera ver a ocho columnas. La agencia de clasificación de riesgo Moody´s elevó a A1 y con perspectivas de mejoría futura, el rating de la deuda pública en moneda extranjera de Chile. Es decir que al país le suben la nota justo cuando sus compañeros más pudientes viven la posibilidad de quedar repitiendo, sea por vacilación o falta de recursos para responder preguntas que se hicieron mucho más difíciles.

La clasificación obtenida nos hace despegarnos más de los latinoaméricanos pero también nos ubica por sobre Corea del Sur y Polonia, y nos iguala a China, la República Checa y Arabia Saudita, en el status de países enteramente capaces de pagar sus obligaciones. Las consecuencias serán un acceso preferencial del país y sus empresas a créditos más baratos en el exterior y la probable corrección al alza en el precio de sus activos domésticos, significando ambas en la práctica, un aumento en el potencial de crecimiento de la actividad y el empleo.
Sin duda el mérito principal de este logro en tiempos difíciles está en el gobierno económico liderado por el Ministro de Hacienda, especialmente por su tenaz renuencia a gastarse los excedentes de los precios del cobre y el molibdeno ente 2006-2008.Digamos también que, en el ámbito del ahorro de recursos ("fondos de riqueza soberana") ha habido no solo gran responsabilidad y disciplina sino también un poco de suerte.

Cuando sobrevino el derrumbe de los mercados en septiembre 2008, Chile estaba a punto de invertir hasta el 35 por ciento de sus ahorros en acciones y bonos de empresas. Esto que no tiene nada de raro para un fondo de ahorro de largo plazo que se puede dar el lujo de correr más riesgo, resultó felizmente truncado por la debacle de las bolsas. Justo cundo la decisión estaba a punto de ejecutarse, Chile no alcanzó a vender instrumentos de renta fija, evitando asi perder del orden de 1.900 millones de dólares.

Son muchos los países a los que ni los golpes de suerte puede ayudarles porque no ahorraron nada.

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*Publicado en Puro Periodismo UAH

La otra cara de los créditos fáciles en tiempos difíciles

2009-03-06T12:19:00.007-03:00

En medio de las proyecciones pesimistas que se escuchan a diario, se está haciendo casi de buen tono despotricar contra los bancos comerciales y llamar al gobierno a prestar directamente a las empresas. El argumento es que como los deudores se hicieron más riesgosos y la banca no relaja sus estándares, entonces el gobierno debería prestar directamente, sin fijarse tanto en parámetros que serían válidos para tiempos normales.
(En su versión extrema, el argumento de intervención estatal ha sido llevado a la idea de comprar empresas en problemas, una exageración que no comentaremos aquí).

Pues bien, el problema es que si queremos relajar estándares de crédito, lo que estamos pidiendo es que el país eche a perder su banca, la misma que se distingue hoy como una de las más solventes del mundo si se aplican entre otros, los coeficientes de capitalización de Basilea.

El gobierno ha hecho bien, primero en esgrimir la persuasión a los intermediarios y no la desregulación bancaria como el mejor camino para la expansión del crédito. Pero en realidad está haciendo todavía más al comprometer abundantes recursos fiscales en la extensión de garantías crediticias vía CORFO.

Sin el ánimo de aguafiestas, me interesa apuntar a que esta últimas representan un régimen que parecía superado y que acarrea un gran potencial de distorsiones e inequidades. Veamos.

Primero, «garantía estatal» significa... se diga o no, que el análisis de riesgo importa poco. Si cuando el cliente no pague la CORFO acude con el 60 por ciento de la pérdida, lo que se está haciendo es transferir recursos (un seguro regalado en este caso) a deudores casi por el solo hecho de que vendan menos de UF 100.000 anuales. Quienes paguen dicha transferencia serán, se quiera o no, una parte considerable de los beneficiarios de programas sociales.

Segundo: ¿qué tanto mérito social tiene el ofrecer seguros de no-pago para sostener empresas de alto riesgo solo por ser pequeñas?Es cierto que las alrededor de 600 mil empresas chilenas en esta condición emplean una fracción significativa de la fuerza de trabajo, pero ciertamente no basta con eso.Lo que se llama «pequeña empresa» es un universo de suyo heterogéneo. Existen allí emprendimientos de jóvenes innovadores y eternos morosos de DICOM. Empresas que cumplen y que atropellan los derechos laborales. Que cumplen y atropellan las prácticas medioambientales.

Y por último, pero de gran importancia, empresas que crean valor y que destruyen valor. Ciertamente, favorecer a estas últimas, lo que consigue es atrofiar el potencial de crecimiento del país, manteniendo, a punta de distorsiones, unidades económicas que deberían reconvertirse o desaparecer. En Chile el 47,3% de las microempresas no sobrevive en el lapso de 7 años según Fundes. En el caso de las Pequeñas y Medianas empresas, este porcentaje llega un 26,9% y un 19,7% respectivamente. Nada malo en ellon si hablamos de la capacidad de aprender y volver a empezar.

Es plausible pensar que con un seguro estatal, serán precisamente las más riesgosas las que demandarán los mayores volúmenes de crédito. Resultado: se alarga artificialmente la vida a empresas que nunca aprenderán así a administrar sus riesgos (por ejemplo, diversificar sus líneas de producción y sus bases de clientes, disminuir su endeudamiento, racionalizar sus costos fijos).

En definitiva entonces, poco es el mérito per se de ser empresa chica.

La CORFO dejó de jugar a ser un banco no regulado cuando, en 1990 se convirtió en una entidad «de segundo piso». Lo hizo para evitar la repetición de la horrorosa práctica crediticia de la CORFO de los años ochenta, cuando se prestó a diestra y siniestra, en buena parte a proyectos malos, cuando no impúdicamente truchos. Tanto fue así que cuando se remató la cartera antigua en 1992, nadie estuvo dispuesto a pagar más del 12 por ciento de su valor. La pérdida en plata fue, en dólares de hoy, 844 millones. ¿Queremos volver a ese despilfarro y pagarlo todos?Cuando la CORFO da seguros de crédito excesivo a los bancos lo que está haciendo es a jugar a ser financiera «de primer piso». El mensaje subyacente es: «No se preocupe del riesgo, los chilenos estarán gustosos de pagar las pérdidas de los que fallen... se lo digo yo, aunque claro, no es mi plata». Ojo entonces con lo que la propaganda calla. Las banderas del crédito dirigido y apoyado con muletas estatales pueden estar tapando una cantidad no despreciable de empresas y empresarios malos, incapaces de generar empleos buenos ni perdurables por sí mismos.

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¿Qué le falta a los multifondos de pensiones en Chile?

2009-01-10T17:41:00.004-02:00

Que un fondo que contenga activos de la denominada renta variable tenga pérdidas en uno o más años en particular no debería sorprender a nadie. El que quiere más retorno tiene que correr más riesgos y enfrentarlos sin lloriqueo. Vale aquí el dicho que a menudo apuntan los alumnos de cursos de Administración de Riesgo alumnos: “no se puede comer bien y dormir bien,”.

Dicho esto, vale la pena analizar la situación reciente. Creemos que la política de inversiones de las AFP está pasando bien el test de esfuerzo (desde luego, ni de lejos se observan jueguitos tipo Madoff por acá) pero la magnitud de la baja de los últimos meses precios está develando lecciones que en un mundo normal de fluctuaciones no afloraron con la fuerza reciente. En particular, lo que nos interesa aquí es referirnos a las pérdidas en los fondos menos riesgosos pues es allí donde yacen (yacen sin que hayan fallecido claro) tanto los ahorros obligatorios de los más viejos como los fondos de retiro programado.

Recordemos primero que la ley estipula que los Fondos Tipo A y E no son destinos automáticos para los cotizantes o jubilados bajo retiro programado. Sí son asignados automáticamente, dependiendo de la edad, los demás fondos de riesgo intermedio. La ley dicta que los afiliados serán asignados a un Fondo específico cuando no manifiesten preferencia por participar en uno para el que sean elegibles. En particular, los afiliados que están a 10 años o menos de cumplir la edad legal de pensión, van al Fondo D.

Recordemos también que los fondos A o E, deben ser elegidos en actos de voluntad expresa por los afiliados. Es decir que, si un joven quiere correr mucho riesgo debe así declararlo e instruirlo. El Estado no lo va a inducir allí.

Por otro lado, si un viejo quiere sacrificar rentabilidad esperada y congelar un retorno bajo, debe así declararlo e instruirlo. El Estado no lo va a privar de la oportunidad de ganar más y más aún, supone que lo bueno para él sería poco aunque, algo de riesgo, esto es, el Fondo D. Parece del todo razonable. ¿O no?

Veamos. Hay al menos dos problemas con esta asignación según la cual el “viejo que calla otorga”. El primer problema aparece por asignarlos al Fondo D y no automáticamente al Fondo E. ¿Por qué la ley limita el riesgo mínimo solo al fondo D que no es el menos riesgoso? ¿No son acaso los más viejos el arquetipo del la preferencia por el riesgo más bajo posible? Cuando los viejos fueron asignados automáticamente y no estuvieron alertas a manifestar su eventual aversión al riesgo, entonces la ley los dejó en un fondo (D), menos conservador de lo que eventualmente hubieran querido.

El segundo problema surge al recordar que el Fondo E no contiene solo activos de renta fija. Las acciones, o instrumentos de renta variable en general, son elegibles para los Fondos E, disposición que no estaba en la idea original y que fue aprobada por el Congreso durante los últimos años. Aunque los montos son relativamente pequeños, los Fondos E mantenían instrumentos de renta variable en sus portafolios (USD 8 millones a fines de Noviembre 2008 según la Superintendencia de Pensiones).

Ahora bien, más allá de las dos imperfecciones expuestas, nada impidió que los sesentones y mayores ganaran más (entre 2002 y ahora) quedándose callados y quietos en el Fondo D al que fueron asignados por la ley respecto del Fondo E donde podrían haber optado. Por cierto, todo el ruido mediático, especialmente desde quienes han buscado criticar el sistema de pensiones contributivo, se origina en las pérdidas más recientes. Medido en 12 meses a Diciembre de 2008, el Fondo E al que se podrían haber movido los afiliados voluntariamente había perdido solo 0.9 por ciento real, que se compara con el 9.86 por ciento que cae el Fondo D en el mismo período. Estamos aquí hablando de 233 mil afiliados quienes, aunque ganaron desde 2002 hasta ahora, podrían haber ganado todavía más si, justo-justo cuando comenzaba la baja fuerte de las acciones en el mundo (mediados de 2007), se hubieran, como adivinos, cambiado al Fondo E.

No sabemos mucho más de estos 233 mil sesentones y adultos mayores. Sin embargo podemos pensar razonablemente que una parte de ellos estaban en la modalidad retiro programado. Esto quiere decir que no está todo dicho respecto de su pensión futura en la medida que el saldo no ha sido retirado a un seguro de renta vitalicia.

Como sea y como lecciones a modo de conclusión, las asignaciones automáticas de afiliados que estén cerca de jubilar, debería permitirles aterrizar en una alternativa que sea efectivamente de riesgo mínimo.

En esta líneas, dos son los perfeccionamientos necesarios al sistema de multifondos que proponemos:

1. Los más viejos deben entrar al Fondo E (y no al Fondo D como ahora) si no expresan nada en contrario

2. El Fondo E debe bajar a cero el máximo en renta variable.

En todo lo demás, creemos que el sistema de multifondos y el sistema de capitalización en general, pasan con todo la prueba de consistencia respecto del los riesgos esperados según los distintos horizontes de inversión de jóvenes y viejos.

La culpa...no toda del chancho

2008-12-23T23:27:00.004-02:00

La estafa piramidal de Madoff llama la atención no solo por los montos. En dólares de similar valor es 312 veces superior a lo robado por Carlo Ponzi con el pionero cuento de las estampillas en los años 20.

La estafa sorprende también por las partes involucradas.

Primero, el regulador. Despertaba recién del sueño autorregulatorio y se encontraba ahora distraído en otros afanes, como torcerle la nariz a los precios prohibiendo la venta corta de acciones. Está claro que desatendió los indicios que ya tenía sobre captaciones truchas escondidas tras la fachada de un broker-dealer.

Las omisiones de la SEC nos recuerdan la falta de incentivos que enfrentan los reguladores para actuar preventivamente. Como los premios y castigos se estilan poco en funcionarios públicos, raras son las veces que éstos logran reconocimiento en su gestión para evitar catástrofes. El aplauso se los llevan a menudo los que salen tarde a cazar las brujas, no los que anónimamente evitan las desgracias con anticipación.

El lamentable resultado de esta lógica es un sinnúmero de pequeños inversionistas desprotegidos y desconfiados pero también muchas veces, inocentes contribuyentes que terminan pagando perdonazos a los frescos (¿Se acuerdan quién financió a los que alcanzaron a arrancar de Inverlink? Si pues…la CORFO).

Segundo, la estafa también sorprende cuando se observa la nómina de víctimas (aparte de Steven Spielberg). Del total de 74 depositantes conocidos hasta ahora, 22 corresponden a bancos y otros inversionistas “calificados”. Nadie diría... pequeños ingenuos engañados por “mdme. de los quesitos”.

Ejemplo: Fairfield Greenwich, un Fondo de Fondos que cayó con 7.500 millones de dólares y que en su prospecto para captar platas enumera una batería impresionante de controles que supuestamente aplicaría en la selección de administradoras.

Felizmente, sabemos de una mayoría de inversionistas institucionales serios- (entre otros los fondos de pensiones chilenos)- que siguen reglas objetivas, lejos de vendedores flamboyantes y mal auditados. Así salvamos esta vez el daño sistémico.
Una de las lecciones más repetidas es quizás la peor aprendida en finanzas: nunca invierta en algo que no pueda explicárselo a un egresado de educación media.
Al menos saber y doble-chequear de dónde vienen los flujos que pagan los papeles. Ciertamente, la regulación debe reforzar la presión por la transparencia pública en la protección de los ahorrantes pequeños, los menos educados financieramente. Sobre los demás... grandecitos están para cuentos de quesillos.

El señor de los quesillos

2008-12-12T16:16:00.005-02:00

Una de las lecciones más repetidas y menos aprendidas en finanzas y administración de portafolios es "nunca invierta en un instrumento que no conoce".

Hoy día nos enteramos que Bernard Madoff, un ex Presidente del Nasdaq, una de las bolsas de los EE.UU., se encuentra detenido y confeso de estafar en alrededor de 50.000 millones de dólares a inversionistas que siguieron a ciegas su promesa de obtener ganancias extraordinarias sin reparar que se trataba del viejo y conocido fraude piramidal (conocido en las salas de clase como “esquema Ponzi”).

Aunque en tiempos de tempestad financiera resulta aún más indignante que alguien haya estado robándose botes y salvavidas, lo cierto es que la estafa mencionada no tiene nada de nuevo y Mister Madoff no es nada más que otra versión de nuestro caso Inverlink o, si se quiere más gráfico aún, del caso de Madame Van Erpe, conocida en Chile y Perú como “la señora de los quesitos”.

Aparte de las diferencias de escala en los montos robados, todos los casos mencionados siguen el modelo de estafa hecho célebre por Carlo Ponzi.

En los años 20 en los EEUU, Ponzi logró despertar el entusiasmo de miles de ahorrantes al pagar, con la plata de quienes entraban, los intereses de quienes estaban y el capital de los pocos que salían. Así, mientras un creciente número de nuevos ahorrantes ingresara al sistema, el “negocio” daba para pagar altísimos intereses, simplemente echando mano a parte de los fondos acumulados. Por supuesto, el día que se descubriera que no había una fuente real de generación para las mayores recompensas, los ahorros nuevos dejarían de entrar, la promesa de mayores tasas se haría incumplible, los ahorrantes perderían su plata y el gestor... desaparecería del país o aparecería en alguna cárcel.

Por supuesto que para atraer a nuevos ahorrantes y despertar su codicia sin demasiadas sospechas, los esquemas piramidales se visten de innovación financiera. Madoff tenía cierta reputación al haber encabezado la bolsa donde se transan empresas de alta tecnología. Carlo Ponzi afirmaba que la fuente de los altos retornos era el arbitraje de estampillas de correo entre EE.UU. y Europa y la señora francesa vestía su negocio como promotora de las microempresas en un pujante nicho de exportación.

Recordar entonces la lección. Los ahorrantes deben saber en qué invierten. De dónde vienen los flujos que pagan los intereses que se ofrecen y cuáles son los riesgos.

Ciertamente, la regulación financiera tiene en esta materia la enorme responsabilidad de velar por el máximo de transparencia, especialmente en la protección de los ahorrantes de montos más bajos, usualmente lo menos educados financieramente.

Y ojo que, como tantos otros delitos y malezas, las pirámides Ponzi se dan bien en auges tanto como en crisis financieras.

Especulación y especuladores

2008-12-02T20:43:00.006-02:00

Especulación una “operación comercial que se practica con mercancías, valores o efectos públicos, con ánimo de obtener ganancia”. La Real Academia de la Lengua define con un dejo de neutralidad y parsimonia, como resistiendo los prejuicios y la moralina fácil que han dado tan mala prensa a este importante concepto.

¿Es buena la especulación, es mala para la sociedad?

Depende...diremos aquí para recordar que, aunque apegados al diccionario, estamos escribiendo desde la atalaya del economista.

Veamos. A menudo y equivocadamente, la especulación se mezcla o asimila, con graves imperfecciones de mercado como lo son el uso de información privilegiada, los conflictos de interés y los incentivos mal diseñados. O como lo son a su turno, las adicciones al riesgo de individuos desinformados, mal amparados por regulaciones pobres...a veces administradas por autoridades incapaces y mal remuneradas.

La especulación, como el colesterol malo y el colesterol bueno, puede ser estabilizadora o desestabilizadora. La distinción conceptual - (no la analogía lipídica) - es del Nobel Friedman que en un célebre ensayo de 1953 analizaba el rol de los especuladores en un régimen de tipos de cambio flotantes.

Al contrario de la creencia popular, en la mayoría de los casos la especulación desempeña un papel positivo en la economía. Aumenta la liquidez, facilita un ajuste más suave de los precios a las circunstancias cambiantes y permite redistribuir el riesgo. Alan Greenspan, hacía notar hace poco que la especulación en los futuros de petróleo, observada durante comienzos de 2008, ayudó a abreviar la estabilización de precios. "La especulación fue estabilizadora porque adelantó el incremento de precios que, de otro modo, se habría producido en un plazo mucho más largo y redujo la demanda más rápido, lo que en última instancia ha atemperado el precio máximo intermedio".

Otras pocas veces, la especulación es desestabilizadora. Por ejemplo, si un banco central, mediante su intervención en el mercado cambiario, se empecina contra viento y marea en mantener por demasiado tiempo un tipo de cambio que el mercado considera insostenible.

En general, las grandes desestabilizaciones se generan a partir de fijaciones administrativas de precios irreales o de faltas graves de transparencia, situaciones ambas en que los gobiernos tienen una responsabilidad crucial.

Por la misma razón que es importante distinguir entre especulación benéfica y dañina, hay que tener cuidado con los estigmas. Poco sirve asimilar el especulador al sinvergüenza, en especial si ello nos priva de entender un poco mejor cómo funcionan los mercados...más todavía si pretendemos un análisis forense serio de una crisis financiera.

Recordemos por ejemplo que John Maynard Keynes, el respetado padre doctrinal del actual rescate, fue un gran especulador. Partió joven, comprando acciones con plata prestada en 1905, soportó cuantiosas pérdidas por una posición equivocada en monedas en 1920 y murió, recuperado y semi-rico en 1946 (Cord 2007)

Por cierto que también, muchas veces las páginas financieras parecen prontuarios policiales y circunspectos especuladores terminan en la cárcel.

Nuestro reputado Lord Cochrane por ejemplo, tuvo que cumplir condena en Londres antes de venir a Chile a fundar la primera escuadra nacional. El cargo fue vender acciones inglesas a precios inflados por una mentira fabricada por él mismo... junto a su tío y un “asesor de inversiones”. Como lo cuenta Alfredo Sepúlveda en su libro, en 1814 echaron a correr la noticia que Napoleón había muerto, mentira que el navegante tuvo que pagar con un año de cárcel, multa, expulsión de la marina y algunas horas de tortura en el cepo.

Como se ve, especulación y especuladores los hay de muchas clases.

Me parece que si no somos capaces de hacer distinciones, si no cuidamos el lenguaje y si preferimos la moralina fácil al rigor analítico, no vamos a poder entender ni esta...ni menos aún las crisis financieras del futuro.

Regulaciones e incentivos para las finanzas del día después

2008-10-23T10:24:00.005-02:00

No es bueno tomar un cuchillo cuando viene cayendo pero si me lo permiten, aventuro algunas lecciones financieras.

Digamos para empezar que no es tan fácil afirmar que las regulaciones fueron insuficientes cuando tantos ahorrantes cobraban gustosos los puntos extra que le entregaban instrumentos cada vez más riesgosos.

A su turno, y por lo menos hasta 2006, la estabilidad de la economía mundial, afirmada por unas muy amables tasas de política monetaria, hacía creer con alguna razón, que los modelos de clasificación de riesgo podrían fallar, pero no al punto en que lo hicieron.

Y por último, ¿qué hacían los reguladores? ¿o mejor aún...qué incentivos los guían?

Imaginemos lo siguiente. Antes de los atentados del 11 de septiembre de 2001, alguien (un diputado por ejemplo), podría habérsela jugado por obligar a las compañías aéreas a poner puertas de doble metal infranqueables en la cabina de los pilotos. Supongamos que el personaje tenía el carisma y poder persuasivo requerido, consiguiendo pasar su proyecto. Fantástico. El resultado habría sido evitar los cuatro atentados de ese día…pero acto seguido y muy probablemente, vendría el paso al olvido del legislador, quien a corto andar habría acumulado fama quizás de alharaco, aprensivo o hasta paranoico. Quién iba a reelegirlo además si no había hecho nada mediático y parecía vivir preocupado del riesgo en un mundo hecho para los ganadores.

Ciertamente. No es fácil ser regulador cuando nadie corta cintas ni recibe reconocimiento ni recompensas por prevenir riesgos con mucha anticipación. Menos en un mundo como el financiero, quizás el más rápido en innovar permanentemente hacia nuevas formas de intermediación. Los incentivos de un regulador están siempre en hablar y hacer después de los hechos, cuando tal vez se logre no repetir desajustes conocidos pero difícilmente evitar los nuevos que se vienen.

Por otro lado, y tal como varios han recordado recientemente para el caso de EEUU, las carteras malas de Fannie Mae y Freddie Mac, las dos mayores compradoras de bonos hipotecarios, fueron inducidas, en su condición de empresas públicas, a tomar riesgos extras. Lo hicieron después que el congreso de EEUU les obligó a relajar sus estándares para incluir papeles sub-prime en sus carteras desde principios los noventa. Digamos de paso que, guardando las proporciones, la CORFO en Chile está induciendo a los bancos, afortunadamente sin demasiado éxito, a aumentar los préstamos a deudores de riesgo relativamente mayor (pequeñas empresas) y a tasas por debajo (8.5%) de la inflación anualizada vigente (9.2%).

Con todo, por supuesto hay falencias en la regulación bancaria internacional. Por ejemplo, las normas de requerimientos de capital (“Principios de Basilea”), suponían el ejercicio de simulaciones de riesgo (stress-tests sobre sus estados financieros) que la mayoría de las entidades no practicaban.

Peor aún, aunque lo hubieran hecho, los modelos estadísticos, construidos para tiempos normales de repago, habrían indicado, a lo menos en las primeras etapas del auge sub-prime, que no era necesario apartar mucho capital extra para soportar los riesgos.

Dicho lo anterior, parece evidente que a partir de cierto punto, la riesgosa mezcla de fragilidad y falta de transparencia en el diseño, compra y venta de complejos instrumentos (p. ej MBS y CDO-squared), comenzó a dejar a los reguladores en desventaja ostensible frente a las innovaciones de ingeniería financiera. Estas innovaciones encontraban su sustento, por una parte en el legítimo interés de ahorrantes que querían ganar más que las bajísimas tasas prevalecientes en papeles de gobierno y por otro, en los fabricantes de instrumentos y agencias de clasificación de riesgo que vivían de las comisiones cobradas a los emisores, sin responsabilidad ulterior por el riesgo de crédito.

A modo de conclusión, creemos que una adecuada mezcla de regulaciones e incentivos será el camino a perfeccionar.En primer lugar, ya no es ninguna novedad que las agencias clasificadoras de riesgo deberán mejorar la transparencia de sus operaciones, tal como lo adelantó la enmienda legal citada anteriormente en este artículo. Complementariamente, será importante que las agencias estatales den el ejemplo, recomendando y/o exigiendo el uso de indicadores complementarios a las agencias de rating para la evaluación del riesgo de crédito. El uso de las tasas de premio de los CDS, Credit Default Swaps, como hace hoy el Banco Central de Chile para discriminar entre bancos que toman sus reservas internacionales, en un ejemplo.

En segundo lugar, las normas prudenciales bancarias deberían incluir cargos a capital (obligación de provisiones) por estructuras de compensación de sus gerentes que pudieran privilegiar utilidades de corto plazo. El uso de promedios móviles del precio de la propia acción es una de entre muchas otras formas en que los “problemas de agencia” (desalineamiento de los incentivos de los gerentes respecto de los dueños y depositantes de los bancos) podría mitigarse.

En esta misma línea, una gestión bancaria donde roten las posiciones de operador de mesa y contralor de riesgo sería una sana práctica para mantener a raya la explicable tentación de bajar los estándares de riesgo cuando las cosas van bien. Por supuesto que esta es una de las lecciones que, con todo lo solvente que es la banca Chilena, podría ser asumida como uno entre muchos otros factores examinados en la evaluación de instituciones sugerida por “Basilea II”.

Tercero, en el plano más macro, se ha sugerido que los bancos carguen más a capital en las fases expansivas. Mal que mal, es en las fases recesivas cuando más necesitan girar contra ese capital para no paralizar el crédito y agudizar sus propios riesgos de insolvencia.

Ciertamente una buena idea que suscribimos y que requerirá un refinamiento mayor que el que podemos dar aquí pero es inevitable evocar las bondades de aprovisionar en períodos de vacas gordas, tal como lo señala la Biblia y tal como lo ha hecho el Estado Chileno desde que se instauró la Ley de responsabilidad Fiscal.

Por último, y en cualquier caso, el equilibrio entre buenas regulaciones e incentivos alineados con el bien público, representan una mezcla necesaria pero que para nada nos asegura. Más bien creemos, solo nos prepara mejor para enfrentar y mitigar lo que a través de la historia ha probado ser una sucesión recurrente entre el cuidado por el rieso-el desdén por el riesgo-y de nuevo el cuidado por el riesgo financiero.

Aparato raro

2008-10-21T20:31:00.009-02:00

Circula en la web un video con una entrevista a un banquero de inversiones http://www.crisis.00.cl/.
Si no lo han visto, creo que vale la pena. Es no solo una muestra del sobresaliente humor británico, sino además una gran pieza pedagógica sobre la génesis del quiebre financiero que navegamos.

Con menos humor, pero ojalá con similares logros didácticos, quiero mostrarles un diagrama simplificador. Este se refiere solo a algo tan puntual como crucial: el tipo de artefactos de deuda que han hecho tambalear a muchos, grandes bancos entre ellos.

Un artículo más extenso sobre este tema aparecerá durante Noviembre en el Observatorio Económico de nuestra universidad.

Como se sabe, la mezcla de tasas de interés muy bajas con la existencia de un ciclo expansivo con muy bajas morosidades en los créditos y la avidez por ganar unos puntos más de retorno, dieron la partida al empaquetamiento de créditos de alto riesgo y el sobre endeudamiento en la mayoría de las economías desarrolladas.

Más allá de diagnósticos generales sobre las virtudes y defectos de la liberalización financiera, nos interesa aquí explicar de manera simplificada las características y funcionamiento de los artefactos que facilitaron el sobre-endeudamiento y la inflación de precios de los activos financieros.

Como se ve en el diagrama, los préstamos a deudores hipotecarios sin historia, o sospechosos, sirvió de respaldo a la emisión de los respectivos bonos. Hasta allí nada muy audaz ni novedoso para todos los que conocemos los bonos hipotecarios emitidos en Chile desde los años setenta.

Lo distintivo de los bonos que empaquetaron préstamos sub-prime fue la característica de estratificación del riesgo de crédito (credit enhancement). Los inversionistas podrían comprar los bonos pagando más si querían riesgo bajo (AAA o senior tranches) o pagando menos si querían más riesgo (hasta BB o sin clasificar, equity tranches) por ciertoa cambio de unos puntos más de retorno. Los del tramo AAA estban asegurados por su lugar en la fila de las pérdidas. Primero "se ponían" los de los tramos B, luego los de BBB y así sucesivamente, solo si la debacle era mayor, perdían los que compraban AAA.

El empaquetar créditos y emitir un bono con esos respaldos es lo que se llama securitización y opera en la mayoría de los mercados incluyendo Chile, como una herramienta que da liquidez a la intermediación de recursos, haciendo con ello más barato y accesible el crédito a un sinúmero de prestatarios, especialmennte personas y empresas pequeñas.

Los “problemas de diseño” en la securitización, se generan cuando la porción de riesgo más bajo (AAA) se fundó en números malos y modelos incorrectos. ¿Eran riesgo AAA los AAA? Para nombrar un solo defecto, se asumió, sin que existiera suficiente evidencia previa, que el valor de liquidación de la vivienda de un moroso final sería del orden del 65% del valor hipotecado. Si fuera así, un inversionista que compraba el tramo AAA de uno de los bonos aquellos, solo empezaba a perder… decía el supuesto, cuando y solo cuando casi dos tercios de los deudores de vivienda dejaran de pagar.

El número malo era, usted lo adivina, el 65. En realidad, para deudores sub-prime no había mucha historia estadística, pero el número rondó apenas el 30% (i.e. 70% severity loss), entre otras razones porque los deudores con dividendos aumentados no tenían mucho que perder. Sus casas las habían empezado a habitar si poner un centavo de pie, en la mayoría de los casos, y al desprenderse de ellas, presionaron a la baja de valor de las mismas con mucho mayor rapidez que la esperada.

Lo que sigue, si se observa el diagrama de más abajo, es que dichos bonos dieron lugar a otros papeles, menos líquidos pero más rentables, que tomaban partes de los antedichos bonos como respaldo (Los CDO, u obligaciones de deuda garantizada).

La crema de esos bonos (la que presumía de bajo riesgo, AAA y con los “números malos”) dio lugar a pagarés estructurados de “alto grado”. A su turno, La basura de esos bonos, en términos de su preferencia en el repago, dio origen a otros papeles, los pagarés mezzanine.

Peor aún, cual muñeca rusa, a partir de estos últimos, se estructuraron también los llamados CDO-squared, que también ofrecían reciclar el riesgo, usando el esquema de fragmentación descrito.

Finalmente, si podemos decirlo así a estas alturas, los CDO no solo reventaron con las primeras alzas de tasa y la consiguiente morosidad hipotecaria. Reventaron también porque nunca marcaron un precio en el mercado. ¡Nadie sabía cuánto valían! Había modelos estadísticos que se usaron al principio para fijar precios en función del riesgo estimado, pero cuando el handicap de liquidez y morosidad hipotecaria fue evidente, la capacidad predictiva de esos modelos capotó y ya nadie quiso siquiera reconocer que los tenía en sus libros.

Ciertamente, todo lo anterior es una simplificación. No pretendemos aquí enjuiciar las regulaciones ni si es éste es un antes y un después… menos aún enganchar en alguna discusión general sobre Estado-mercado.

Solo quisimos por ahora, ofrecer un complemento didáctico a nuestros inigualables humoristas británicos.

¿Mejor tener suerte que saber de riesgo?

2008-10-12T11:40:00.011-03:00

Los ahorros del exceso de precios del cobre y molibdeno se han estado acumulando en los Fondos de Riqueza Soberana , como se sabe creados con la Ley de Responsabilidad fiscal para cubrir décadas futuras de gastos sociales, en pensiones y otros. Unos USD 24,000 millones a Septiembre, empozados en papeles de renta fija y salvándose así de las recientes caídas de precios bursátiles.

Chile tuvo una tremenda suerte. Había definido trasladar hasta un 15 % a acciones y 20 % a bonos corporativos. Al no hacerlo se evitó la aparente esfumación de unos 1.900 millones de dólares. Esto si de considera la baja anual de los índices hasta la semana pasada; 37.4 % en acciones globales (FTSE All Cap) y 7% en bonos de empresas (Markit iBoxx) y por otro lado, el alza de los bonos de gobierno ( entre 1.62 y 3.79 por ciento de alzas, en dólares y Euros, respectivamente, Markit iBoxx).

Pero más allá de suspiros de alivio, parece oportuno recordar aquí que la administración seria de fondos, no debe jugar con el oportunismo. Por mucha suerte que hayamos tenido, la regla básica de profesionalismo en el manejo de riesgo consiste a seguir es apegarse a una estructura de cartera que refleje la tolerancia al riesgo del dueño de los fondos. En castellano, mantener una estructura equilibrada entre bonos y acciones, que no esté cambiando según el favor ni el pronóstico del viento. Así lo hace todo administrador competente y desde luego, todos los países que tienen Fondos Soberanos exitosos, desde Abu Dhabi y Australia hasta China y Botswana. Todos tienen porcentajes de acciones que fluctúan alrededor de 40% y Noruega, uno de los más exitosos, acaba de subir a 60 %

Lo de Chile recién fue un suertazo. Hacienda estaba a la espera de los resultados de asesorías que ayudaran en la selección de listas cortas para administradores y custodios y sobre todo, para la puesta en práctica del mix 15-20 mencionado. Si se hubiera completado la instalación profesional de la administración de fondos antes de Septiembre, habría aparecido como perdedor. Pero la anécdota no debe llevar conclusiones ligeras. Como han probado entre muchos otros Malkien , el FMI y decenas de trabajos empíricos, nadie le puede ganar sostenidamente al mercado tratando de apuntarle al momento exacto de mejores precios para vender o comprar.

Lo normal en fondos soberanos que se mantendrán con horizontes de tiempo relativamente largo, es que mantengan una cartera más riesgosa que otros, como por ejemplo las reservas internacionales líquidas de un Banco Central. Traducido en instrumentos: no todo en renta fija.

Lamentablemente, Hacienda ha anunciado recién que suspenderá el traslado de hasta el 35% establecido para instrumentos de renta variable.

El susto con las recientes caídas bursátiles es reacción comprensible para un ahorrador amateur. No lo es para un administrador serio que ha definido un criterio de tolerancia al riesgo y expectativas de retorno de largo plazo.

No debería la autoridad hacernos pensar que se guía más por el azar que por el conocimiento profesional acumulado y las buenas prácticas de administración de riesgo. No se ve serio rendirse al oportunismo o al miedo y lo único seguro en ese caso es que los chilenos terminaremos con una sensación de seguridad falsa, y con ahorros jibarizados en el largo plazo.

Riesgos pobremente informados

2008-08-20T16:56:00.004-03:00

Parece tan obvio y tan olvidado. A todos nos afecta lo que ocurra con nuestros ahorros. Desde las cotizaciones en AFP del trabajador más pobre hasta los fondos soberanos que mantiene nuestro prudente fisco por los excedentes de precios de cobre y molibdeno…pasando por los fondos de la Teletón, nuestro Hogar de Cristo y las utilidades retenidas de grandes y chicas empresas.

Y es por ello que cuando se trata de información pública, nuestros ahorros personales y nacionales son cosa demasiado seria para conformarnos con cajas negras, no exigir mayores estadísticas y abandonarnos, perezosamente tal vez, a la supuesta experiencia de buenas mozas analistas bursátiles o neo-yuppies de variado pelaje que decidan por nosotros.

Precisamente porque a todos nos afecta, es que resulta tan importante saber del desempeño de las carteras de instrumnetos financieros. No solo de su rentabilidad promedio sino también del riesgo de aquellas pero…he aquí el problema…se nos suele informar algo sobre los primeros pero poco o nada sobre los últimos.

Típicamente por ejemplo, la Superintendencia de Fondos de Pensiones da a conocer cifras de rentabilidad real mensual promedio de los Fondos, pero sobre riesgo o volatilidad poco se dice. No existe mayor difusión a índices que permitan medir y comparar los peligros de perder en uno u otro fondo Pareciera que en materia de riesgo, a todos (o al menos a la SAFP, a los analistas y a los medios de comunicación) les bastara auto-complacerse en la mera frase expiatoria que se incluye en los abundantes reportes públicos sobre rentabilidad mensual: «la rentabilidad es variable, por lo que no se garantiza que rentabilidades pasadas se repitan en el futuro».

A su vez, la SAFP dedica solo una página al tema ofreciendo solo cifras de desviación estándar para el total de cada multi-fondo, sin ninguna desagregación ni análisis.

En lenguaje pedestre se diría que cuando se compara con los datos sobre rentabilidad promedio, la información de riesgo sufre de un «ninguneo» del que ciertamente, no correspondería culpar a la falta de interés de los ahorrantes sino más bien al aún insuficiente grado de transparencia y sofisticación de nuestros reguladores e intermediarios financieros.

En consecuencia, en pos de la deseable mayor transparencia del mercado, cabría considerar a lo menos tres recomendaciones:

Publicar la desviación estándar para cada AFP y no solo para el promedio del sistema en cada uno de sus Fondos.
Que la SAFP calcule y publique el mismo indicador a distintos plazos
Que comiencen a calcularse y difundirse índices que fusionen riesgo con retorno, tal como los que ofrecen los administradores de Fondos Mutuos en mercados financieros maduros y como se nos anuncia hoy día, comenzarán a hacerlo en Chile.

En efecto, conocimos hoy una buena noticia para los ahorrantes en Fondos Mutuos. La Asociación de Administradoras de Fondos Mutuos de Chile ha anunciado que empezará a publicar un índice cualitativo que permitiría comparar el desempeño relativo de distintos fondos. El índice seguiría el criterio básico que utilizan ya las agencias S&P y Morningstar en los EEUU, para asignar «estrellas» - (que irían de una a cinco) - de acuerdo con el desempeño obtenido por cada fondo, calculado mediante un puntaje que mediría la rentabilidad del instrumento corregido por el riesgo o volatilidad que debió enfrentar para obtener ese retorno. El indicador cualitativo propuesto permitiría comparaciones ordinales entre fondos y aunque no ofrece la riqueza técnica de otras medidas complementarias, representa sin embargo un avance significativo en la difusión de información, de especial valor para inversionistas pequeños y/o no-institucionales.
El regulador de los Fondos de Pensiones debería seguir el ejemplo.

Analistas bursátiles bajo conflictos de interés

2008-08-03T20:15:00.010-03:00

El caso de los analistas bursátiles y clasificadores de riesgo es uno donde los servicios de intermediación de valores sufren cuestionamientos.

En el caso chileno llama la atención la profusión de predicciones fallidas sobre resultados de empresas, junto con cierto hábito de hacer apuestas sobre el rendimiento futuro de acciones individuales. Del primero ha dado cuenta la prensa financiera en distintas ocasiones, errándose las proyecciones de manera ostensible dentro de períodos relativamente cortos (Ver por ejemplo, El Mercurio 7 de Mayo, 2007, refiriéndose a errores de predicción entre menos 69 y más 84 por ciento en los resultados trimestrales de las empresas, realizados por los analistas de las mayores Corredoras de Bolsa).

Aparte, no deja de ser curioso que especialmente en tiempos de mayor volatilidad, la mayoría de los analistas insista en la necesidad de ser selectivo.

Como señalamos en otro artículo (Revista Capital, Nov. 15-30, 2007) los analistas deberían mejorar su aproximación profesional a ciertos temas. Una forma de hacerlo es entender bien por qué la respuesta es NO, para las tres preguntas siguientes

• ¿Tienen los expertos más y mejor información que la que ya contienen los precios?
• ¿Podrían los lectores de informes beneficiarse del uso de las recomendaciones?
• ¿Es mejor apostar dos o tres fichas en base al dato que diversificar?

Por cierto, es difícil que la supuesta habilidad de los analistas para detectar una acción subvalorada beneficie a los clientes. Por definición, ninguna ganga se puede sostener como tal cuando los estudios de empresas se hacen para ser publicados: un inversionista normal nunca transará antes que quienes están más próximos a la producción de informes.

Por lo demás, la recomendación de selectividad suele encerrar un grueso error conceptual. ¿Quién dijo que cuando existe mayor volatilidad hay que concentrarse en un puñado de promesas ganadoras? Todo lo contrario. Desde hace 45 años, la literatura básica en finanzas nos enseña que la diversificación entre papeles independientes, y no la concentración selectiva, es la principal herramienta de mitigación de riesgo. Justo en el día en que entregábamos este borrador la prensa especializada destacaba una vez más sorprendentes – aunque no infrecuentes- declaraciones de un analista que recomendaba ser selectivo en tiempos de incertidumbre (Diario Financiero, 10 de Marzo 2008 “La volatilidad llegó para quedarse y hay que ser muy selectivo”)

Por otra parte, es importante observar que la labor de los analistas, así como puede contribuir positivamente al desarrollo del mercado, como se señaló al comienzo de este artículo, puede también ser fuente de peligrosos conflictos de interés.

En el caso de EE.UU., el conflicto de interés entre recomendar acciones y transarlas para beneficio propio fue resuelto drásticamente a partir de la demanda interpuesta por un ex Fiscal de Nueva York en defensa de cientos de inversionistas bursátiles. El acuerdo que resultó de la demanda interpuesta en 2002, obligó a diez grandes bancos de inversión a separarse totalmente de sus departamentos de estudios pero además, los obligó a pagar un total de USD 1.400 millones en multas y compensaciones a los afectados por comprar de acciones a precios previamente inflados por los analistas.

Siempre en el ámbito de los conflictos de interés en la producción de recomendaciones bursátiles, otro estudio reveló la falta de independencia de los analistas respecto de los ejecutivos de las compañías analizadas (Westphal, James and Clement M. “Cosy Relations between Chiefs and Analysts”. Citado en Financial Times, July 26, 2007). Dicho estudio, basado en un sondeo realizado a 1.800 a analistas y cientos de ejecutivos entre los años 2001 y 2003, reveló que un 63 por ciento de quienes producían los informes, recibía favores de los ejecutivos a un promedio de tres favores por persona en periodos que van entre un mes a un año (Los favores detectados incluyen establecer el contacto entre el analista con un ejecutivo de una compañía rival, ofrecer consejos para sus carreras profesionales, aceptar reunirse con un cliente del analista, ofrecer consejo en asuntos personales, retransmitir información de la industria, recomendar a un analista para un empleo y ayudar al analista a acceder a un club privado) Los analistas que reciben dos favores mostraron un 50 por ciento menos posibilidades de degradar una compañía tras bajos resultados en el mercado.

Hoy día, en el mismo Estado el Fiscal Cuomo persigue compensaciones análogas por los supuestos daños ocasionados a partir de las clasificaciones de riesgo emitidas por las agencias Standard and Poor´s y Moody´s. Estas últimas correspondieron a la producción y publicación de ratings, usualmente pagada por los mismos emisores de instrumentos, y que ha mostrado riesgos de crédito sustancialmente mayores a los determinados por dichas agencias, todo dentro del contexto de lo que hoy se llama crisis de las hipotecas sub-prime.

La trampa de la autorregulación

En materia de conflictos de interés se han observado reacciones paliativas de los propios intermediarios.

Así en EEUU , aparte de las señaladas más arriba, las propias agencias clasificadoras han dispuesto medidas que persiguen recuperar la confianza del mercado a través de fortalecer la supervisión interna de los analistas. Por ejemplo, los ratings hechos por un analista que deje una clasificadora para trabajar en una compañía emisora de un bono, serán objeto de revisión adicional. En el caso de S&P se estableció el cargo de ombudsman para resolver conflictos de interés, comparable de cierta manera al reciente anuncio de la Bolsa Electrónica de Chile respecto de crear un Defensor del Inversionista y, en una dirección similar, a las nuevas normas de autorregulación dispuestas por la Bolsa de Comercio de Santiago ( Ver, Bolsa Electrònica de Chile (2007) “Reglamento Defensor del Inversionista”; Bolsa de Comercio de Santiago (2007) “Recomendación sobre normas de conductas para los Corredores de Bolsa”. Dic. 2007)

No obstante, los paliativos señalados, es importante tener presente que la autorregulación de nada sirve si no se fiscaliza y sanciona el incumplimiento, cuestiones que en ninguno de los casos es explícito.

En esta materia, resulta pertinente mencionar como posible ejemplo a seguir el de la FINRA –(Financial Industry Regulatory Authority)- el poderoso regulador no-gubernamental de la industria financiera de los EEUU.

La FINRA, aparte de la US Securities and Exchange Commission, supervisa desde 2007 a más de 5000 intermediarios de valores y es el principal auto regulador de la industria. Destacable aquí es que utiliza variadas posibilidades de coerción- desde multas con valores graduados y pre-establecidos, hasta la expulsión de la industria- todo con miras a la protección del inversionista, la mantención de la fe pública y por cierto, el cuidado de su propia reputación.

En cambio, la autorregulación basada en meros códigos de conducta parece destinada a la misma suerte de los monos vestidos de seda.

Así lo demostró por ejemplo, un interesante trabajo sobre uso de información privilegiada(Bhattacharya y Daouk, 2006) al establecer que las normas no sirven al desarrollo del mercado si, por buenas que sean, no se fiscalizan y sancionan.

La lógica del estudio descansa en el principio de teoría de juegos según el cual la anticipación de la conducta ajena condiciona la propia, pudiendo así resultar racional para algunos jugadores el burlar las reglas si se espera que el resto las cumpla.

Por cierto, una solución de este tipo no tiene que ver con la ética sino con incentivos concretos. De ser éstos inadecuados- (como en el caso no fiscalización o letra muerta de las normas)- el resultado final es que todos terminan peor. De allí la importante conclusión que da título al trabajo mencionado: “Cuando no tener ley es mejor que una buena ley”

En su aplicación empírica, el trabajo utiliza datos para un panel de 55 países, encontrando que el costo de capital empeora (sube) cuando se introducen regulaciones de protección al inversionista que quedan en letra muerta, sea por insuficiente fiscalización, vista gorda u otros motivos.